海外衰退宽松预期升温，国内政策有望加速落地——新华基金大类资产配置周报（第161期）

CPI：同比上行，食品项、非食品项均环比上行。7月CPI表现强势，当月同比增速中翘尾因素从上月的0.2%降至0.0%，本月同比增速回升主要由当月的新涨价因素所贡献。食品项、非食品项价格均环比回升，食品项环比表现好于非食品项。

猪肉价格上涨仍是食品项价格的主要支撑，受近期高温降雨等极端天气影响，蔬菜供给明显调整，鲜菜价格上行是当月新涨价因素中的最主要贡献。鲜果、鸡蛋供求格局也向均衡方向调整，同比、环比增速明显回升。粮食、食用油价格环比降幅扩大，是食品项的主要拖累。非食品方面，暑期出行旺季带动出行类、线下消费产品和服务价格上涨，但同比涨幅较上月有所下降。

PPI：表现仍偏弱，同比和环比降幅与上月持平。7月PPI同比-0.8%，跌幅与上月持平，其中翘尾因素影响为0.1%，新涨价因素影响为-0.9%；环比-0.2%，降幅再度与上月持平，生产资料价格环比下行，拖累PPI下滑0.23%，生活资料价格环比上行，但食品类价格拖累明显，耐用消费品涨幅最大。

从行业层面的环比看，黑色金属冶炼和压延加工业对整个PPI拖累最大，地产的持续低迷对PPI压制较大。从行业层面的同比来看，在23年同期低基数效应下，中上游的原料采掘和加工行业进一步改善，对本次PPI形成托底效应。

展望8月CPI，环比增速大概率仍维持正增长，但同比增速走向或取决于促消费的政策力度。食品项中猪肉价格大概率延续环比上行，但由于价格环比涨幅收窄和去年同期基数的回升，对CPI同比增速的贡献或有所回落。而牛肉、羊肉、蔬果、鸡蛋等食品的价格或延续回升，为食品项同比、环比增速提供一定支撑。8月上半月仍属于出行旺季，但临近月末时居民出行活跃度或有所降低，出行类、线下商品和服务类分项价格环比涨幅或有所收窄，同比增也可能随着翘尾因素的下降而出现回落。近期发改委表示要把“把促消费放在更加突出的位置”，汽车、家电等大宗商品消费和服务消费是重点领域，若支持政策能够进一步加速落地，则CPI同比增速仍有望进一步上行。

图1：CPI历年同比变化（%）

数据来源：wind，新华基金

整体上看：7月份的出口增速出现回落，较上月下滑1.6%，跌至7%。一方面，与全球外需走弱有关，其中7月全球制造业PMI今年以来首次跌至荣枯线以下，据交通运输部监测的7月港口累计完成货物吞吐量环比回落超20%，显示出口“量”的下跌或对出口增速形成一定拖累；另一方面，国内7月PMI出厂价格指数环比下滑1.6个百分点至46.3%，录得23年7月以来的最低值，7月PPI对出口“价”的不利影响有所放大。而7月进口同比增速大幅回暖，录得7.2%，主要得益于去年同期的低基数效应，同时部分商品进口价格上涨也起到一定推动作用，其中进口原油、铁矿砂等价格抬升明显，但剔除价格因素，我国内需依然偏弱，进口量的增长仍不乐观。

出口目的地：我国对多个主要目的地的出口增速出现分化态势，其中东盟、美国、欧盟和中国香港已经连续多月成为出口增速的主要拉动力，印度、加拿大和韩国紧随其后，日本、英国和澳大利亚等国为负贡献。

出口商品结构：7月机电产品和高新技术产品的出口增速仍保持相对高位，劳动密集型产品出口增速均出现不同程度下滑。其中农产品、纺织及制品的出口增速收窄，箱包及类似容器、服装及衣着附件、玩具的出口跌幅扩大，家具及其零件的出口增速由涨转跌。

进口：在去年进口低基数效应影响下，本月进口增速大幅增加。其中，钢材增速降幅扩大与内地地产持续低迷有关，与建筑链相关的黑色系大宗商品需求明显不足；原油、成品油进口增速上涨或主要来自进口价格拉动；与制造业相关的铜及铁矿砂大宗商品表现相对较好；以集成电路为代表的高技术产品进口较6月实现由负转正且进口增速提升幅度较大，尽管美国继续收紧对华半导体管制措施，但本月韩国对华半导体出口增速创新高，其“半导体效应”一定程度上带动高技术产品进口增速回升。

下半年出口增速仍会保持正增长，全年出口增速仍有望收录5%，一是去年下半年同期基数较低，二是半导体周期上行继续推高中国机电产品出口增速，三是出口重心持续向“一带一路”国家倾斜，出口基本盘仍相对稳定。

图2：进出口额同比变化趋势（美元计价）

数据来源：wind，新华基金

供给侧高频指标走弱。上周，生产形势继续走弱，除产能利用率未在恶化，开工率、产量再度走弱。3季度以来生产高频指标的弱势，除了可能与气象灾害以及传统生产淡季有关之外，我们认为更重要的因素还是在于通缩对生产约束开始持续显现，通缩导致收入下降，收入下降导致需求萎缩，需求弹性大于供给弹性，供需失衡进一步推动价格负增长。要打破上述负反馈，需要在终端需求发力，但到目前为止，消费、房地产销售等终端需求依然较为疲弱。

图3：沥青开工率回升

数据来源：wind，新华基金

商品房销售面积回落：8月3日至8月9日，30城商品房成交面积为160.23万平方米，环比下降25.6%，同比下降8.4%。

图4：30大中城市商品房成交面积

数据来源：wind，新华基金

煤炭现货价格下跌：截至8月9日，焦炭价格为1775元/吨，环比下跌47元/吨，动力煤价格为706元/吨，环比下跌6元/吨，焦煤价格为1622元/吨，环比下跌35元/吨。

图5：煤炭价格下跌

数据来源：wind，新华基金

黄金价格下跌：上周，上期所黄金主力合约收盘价环比下跌2.3%至560.7元/克。伦敦现货黄金价格环比下跌1.7%至2427.35美元/盎司。

图6：黄金价格下跌

数据来源：wind，新华基金

玻璃价格下跌：上周平板玻璃价格为1597元/吨，环比下跌28元/吨，浮法玻璃价格环比下跌7元/吨至1432元/吨。

图7：平板玻璃价格下跌

数据来源：wind，新华基金

全国水泥均价下跌：上周西南地区价格为479元/吨，环比持平，华东地区水泥价格为452元/吨，环比上涨3元/吨，全国水泥均价为353元/吨，环比下跌7元/吨。

图8：全国水泥均价下跌

数据来源：wind，新华基金

轮胎开工率下降：上周全钢胎开工率为52.28%，环比下降4.17个百分点；半钢胎开工率为79.07%，环比下降0.12个百分点。

图9：轮胎开工率下降（%）

数据来源：wind，新华基金

涤纶长丝价格下跌：上周，涤纶长丝价格仍为7550元/吨，环比下跌2.6%，库存环比上升14.7%至258.40万吨。

图10：涤纶长丝价格下跌

数据来源：wind，新华基金

出行数据上升：上周国内航班执行102215架次，环比上升1.3%，同比增长2.8%。上周9大城市地铁客流量为40654.48万人次，环比上升392.51万人次。

图11：国内航班数量回升

数据来源：wind，新华基金

汽车销售回落：截止7月28日，当周乘用车日均销量65367辆，环比上升14426辆，同比增速为-10%。

图12：汽车销售环比销量回升

数据来源：wind，新华基金

BDI指数下跌。截至8月9日，BDI指数为1670，环比下跌0.3%，同比上涨47.1%。

图13：BDI指数下跌

数据来源：wind，新华基金

SCFI下跌、CCFI上涨：上周，SCFI指数为3253.89，环比下跌2.4%。CCFI指数为2138.32，环比上涨0.2%。

图14：SCFI下跌、CCFI上涨

数据来源：wind，新华基金

十年期美债收益率有所回升，美元指数有所回落：8月9日，十年期美债收益率为3.94%，较上周五(3.8%)有所回升，美元指数回落至103.15。

图15：十年期美债收益率有所回升，美元指数有所回落

数据来源：wind，新华基金

美国陷入衰退的预期不断升温，市场开始定价美联储9月降息50BP：截至8月10日，市场预计美联储9月降息50个基点的概率为49%。芝加哥联储主席古尔斯比表示，美联储将对经济疲软的迹象做出反应。美联储戴利表示，对在即将召开的9月会议上降息持开放态度；美联储政策利率需要进行调整，但何时调整以及调整幅度将取决于数据；目前还无法判断就业市场是否正在放缓，或是否存在真正的疲软。

图16：市场预计9月会议降息25BP的概率为51.00%

数据来源：CME Group，新华基金

初请失业金人数下降，显示就业市场有所回暖：美国上周初请失业金人数下降1.7万至23.3万人，创一年来最大降幅，显示就业市场有所回暖。当周续请失业救济人数上升至187.5万人，再创2021年11月以来新高。

图17：美国上周初请失业金人数下降1.7万至23.3万人

数据来源：CME Group，新华基金

A股与美股均回落：8月5日至8月9日，上证指数下跌1.48%，沪深300下跌1.56%，创业板指下跌2.60%；标普500指数下跌0.04%，纳斯达克指数下跌0.18%，恒生指数上涨0.85%。

商品市场表现有所分化：8月5日至8月9日，黄金上涨0.03%，LME铜下跌2.48%，LME铝上涨1.39%，SHFE螺纹钢下跌2.27%，NYMEX原油上涨3.83%。

图18：A股与美股均回落，商品市场表现有所分化

数据来源：wind，新华基金

食品饮料、房地产、商贸零售涨幅居前，计算机、国防军工、电子跌幅居前：食品饮料(3.11%)、房地产(2.65%)、商贸零售(1.02%) 领涨，计算机(-4.85%)、国防军工(-4.41%)、电子(-3.78%) 领跌。

图19：食品、地产、商贸领涨，计算机、军工、电子领跌

数据来源：wind，新华基金

成交额有所回落：8月5日至8月9日，万得全A日均成交额为6467.96亿，环比上周下行759.87亿。

图20：日均成交金额有所回落

数据来源：wind，新华基金

融资余额净流出，陆股通转净流出：本周融资余额为14062.96亿元，净流出55.38亿（上周净流入58.84亿）；陆股通本周净流出147.60亿元。

图21：融资余额周度变化

数据来源：wind，新华基金

基金发行有所回落：8月5日至8月9日新发基金21.49亿，环比上周减少7.12亿。

权益型基金仓位下降：股票型基金仓位中位数84.44%，环比下降0.65%，混合型基金仓位中位数72.11%，环比下降0.24%。

图22：基金发行有所回落

数据来源：wind，新华基金

买入电子、食品饮料、有色金属，卖出家用电器、电气设备、通信：8月5日至8月9日净流出147.6亿。

图23：陆股通净流出147.6亿

数据来源：wind，新华基金

绝对估值：本周万得全A (非金融、石油石化) PE为23.7倍 (上周为24.3倍)，处于2010年来19.9%分位；创业板指PE为24.3，处于2010年来0.1%分位。

图24：绝对估值下行

数据来源：wind，新华基金

相对估值：本周创业板指PE/沪深300PE为2.1，处于2010年以来0.3%分位。

图25：相对估值处于0.3%分位

数据来源：wind，新华基金

消费风格、新能源拥挤度有所回升，数字经济、中特估拥挤度有所回落，消费>新能源>中特估>数字经济

图26：数字经济拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图27：新能源拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图28：中特估拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图29：消费风格拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

景气赛道再做细分看：光伏拥挤度有所回升，新能源车拥挤度有所回落，光伏>新能源车

图30：光伏拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图31：新能源车拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

景气赛道再做细分看：传媒赛道拥挤度有所回升，计算机、信创、半导体赛道拥挤度有所回落，半导体>信创>传媒>计算机

图32：计算机拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图33：信创拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图34：传媒拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图35：半导体拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

景气赛道再做细分看：半导体设备、半导体材料、半导体封测赛道的拥挤度均有所回落，封测>设备>材料

图36：半导体设备拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图37：半导体材料拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图38：先进封装拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

景气赛道再做细分看：建筑、银行拥挤度均有所回落，银行>建筑

图39：建筑装饰拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图40：银行拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

景气赛道再做细分看：医药生物赛道、中证白酒赛道拥挤度均有所回升，创新药>白酒>CRO

图41：医药生物拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图42：白酒拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图43：CRO拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图44：创新药拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

过去一段时间，市场对内需板块的关注度有所提升。一方面，以消费为代表的内需相关行业从5月中旬左右开始，已经调整了接近一个季度的时间，而近期开始出现一些政策层面的边际变化。另一方面，以资源和出口链为代表的公司受到特朗普预期（尤其是7月中旬更新的2024共和党党纲）和全球衰退预期（全球制造业PMI在7月出现较大幅度回落）的双重影响。

向前看，内需板块的机会能否持续？

过往来看，财政发力，广义赤字率上行，PPI大概率会上行、A股的ROE也会有显著提升，从而对指数和经济周期类资产形成推动力。2024年随着广义赤字率结束三年收缩，对PPI、ROE和经济周期类资产都可能起到托底效果。但是，总量维度，如果要看到PPI和ROE带动内需板块进入β上行的趋势，可能还需要广义财政赤字率的更多变化。

首先，怎样力度的广义财政赤字率提升能够带来PPI和ROE的趋势上行？06-07年全球经济复苏，中美补库存共振，广义赤字率上升接近6个百分点；08-09年四万亿计划，广义赤字率上升接近5个百分点；16年棚改货币化+供给侧改革，广义赤字率上升接近10个百分点；19-20年疫后特别国债刺激，广义赤字率上升5个百分点。按照2024年的已有规划，广义赤字率的上升幅度大约在2个百分点。

其次，可能有越来越多的广义财政被用于非实体项目投资。例如，河南在6月发行的新增专项债520亿元，没有披露“一案两书”和募投项目具体投向，募集资金用途仅简单描述为用于地方政府投资项目，市场预期可能被用于借新还旧，化解存量债务。而截至7月26日，这类专项债新增金额为2297亿元，而新增专项债披露发行总金额为17773亿元，占比达到了12.9%。因此，最终反应在中游产业层面，虽然今年广义赤字率结束了连续三年的下行，但是螺纹钢的表观需求和沥青的开工率等代表事物工作量的指标仍然比较弱。

在广义财政进一步发力之前，预计PPI对内需板块整体的ROE和股价更多是托底效果，β性质的内需机会仍然需要等待。但是，我们可以寻找一些内需板块中的α，这其中的重点可能在于财政资金重点支持的领域，比如电网投资、半导体、创新药、家电、汽车、设备更新和以旧换新方向等。

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