2024年8月15日，岭南生态文旅股份有限公司（以下简称“岭南股份（002717）”或“公司”）发布公告称，无法按时兑付“岭南转债”剩余48,953.50万元本金及利息，发生实质性违约。

　　较弱的主体信用质量是“岭南转债”发生违约的根本原因

　　我们认为，以岭南股份过去三年的经营表现为分析基准，该公司主体信用质量仅位于标普信评非公开信用分析（PCA）评估结果的bb序列。这主要体现在公司较弱的业务状况，很高的财务风险和偏低的外部支持。

　　业务状况方面，我们认为公司的业务状况较弱。这主要体现在公司项目经营区域下沉，项目所在地的财政水平相对偏弱导致公司回款严重滞后，过去三年资金入不敷出，资金紧张致使工程停工、延期，进而导致公司毛利率大幅下降至负值，盈利能力很弱。具体来看，公司环境治理和修复业务的模式多以EPC和PPP为主，项目业主方主要为各地方国有企业和事业单位，项目主要位于界首、淮北、保定、泗阳、开封、崇左等地，大部分项目所在地经济财政实力相对较弱，债务水平较高，导致公司的回款周期很长，对资金形成了较大规模的占用。2021-2023年，公司应收账款周转天数和存货周转天数逐年上升，分别达到443天和1,117天，远高于行业平均水平。同时，公司的经营实力处于业内较弱水平。截至2023年末，公司资产规模158.4亿元，全年营业收入21.3亿元，均低于环境服务行业平均水平。

　　此外，由于业务状况孱弱，公司的财务风险很高，经营性现金流持续流出，无法覆盖利息，流动性持续承压。自2020年以来，公司的营业利润和EBITDA均呈亏损状态，经营性现金流根本无法满足每年利息的支付需求，库存现金持续消耗，在手货币资金从2020年末的26亿元大幅萎缩至2024年一季度末的2.47亿元，最终无法承担到期的可转债本息。

　　最后，我们认为中山市政府对公司的外部支持整体偏低，特别是支持的及时性欠缺，对公司整体信用质量的提升效果偏弱。这主要体现在公司股权层级较低，业务公益属性较弱且遍布全国，与中山市区域直接的国计民生相关性较低，市场化竞争程度较高。2022年公司控股股东变更为华盈产业投资，实控人变更为中山市火炬区管委会，华盈产业投资持股5.02%，拥有22.4%的表决权。我们认为考量企业所获得的外部支持既需要满足足额性，又需要满足及时性，即强调在违约前介入帮助企业度过难关。“岭南转债”违约后，中山市人才创新创业生态园服务有限公司发布公告称，将以100.127元/张的价格，以每位投资者1,000张为上限收购部分可转债，即向每位投资者收购的余额不超过100,127元。

　　债性与股性，哪面主导可转债的安全性？

　　我们认为，“岭南转债”的违约事件说明了可转债的债性不容忽视。

　　首先，各项条款均不能必然免除可转债发行人的到期偿付义务。通过分析可转债的常规设置条款可知，虽然可转债具备转股条款及诸多投资人保护措施，但其转股并非是必然会发生。可转债转股受到正股价格的极大影响，且选择权在于投资者而非发行人。“岭南转债”最终走向违约即是对可转债债性的明确体现。

　　其次，发行人信用质量较弱会使得可转债的“股性”消失。一方面，信用质量较弱体现了发行人的持续经营能力很差，这将拖累公司股价持续下行，最终导致可转债的股性消失，债性凸显。以岭南股份为例，其股价在“岭南转债”违约前已较2018年该可转债发行时缩水90%，股价的大幅下行使得公司的可转债转股困难。另一方面，转股价格调整也受到发行人信用质量的极大约束。发行人信用质量疲软导致股价过低，进而导致发行人在下修转股价格时很可能迫于“保持控制权”而无法将其下调到足够低的水平以鼓励投资者转股。以岭南股份为例，公司自2018年12月开始至2024年7月先后8次将转股价格自10.63元/股下修至1.4元/股，但这仍远高于其正股价格，从而导致投资者放弃转股。同时在2024年7月20日，公司决定不再进一步下修转股价格。我们认为此举很可能是受到了保持控制权的制约，以1.4元/股的转股价格计算，若4.89亿元的可转债余额全部转股，则转股数量在3.5亿股左右，此规模将超过公司实控人所控制的表决权数量。

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