事件：伊利股份发布2023年年报和2024年一季报，2023全年实现营业收入1261.79亿元，同比+2.44%；归母净利润104.29亿元，同比+10.58%；扣非归母净利润100.26亿元，同比+16.89%。23Q4实现营业收入287.75亿元，同比-1.82%；归母净利润10.48亿元，同比-23.47%；扣非归母净利润15.73亿元，同比+56.49%。24Q1实现营业收入325.77亿元，同比-2.58%；归母净利润59.23亿元，同比+63.84%；扣非归母净利润37.28亿元，同比+12.39%。

　　终端需求有待恢复，主动调整销售节奏。1）液体乳2023年实现收入855.40亿元，同比+0.72%。其中常温液奶收入增长稳健，金典有机系列收入实现双位数增长。低温品类收入增势有所恢复，金典低温鲜奶收入实现50+%的增长。液体乳24Q1实现收入202.61亿元，同比-6.81%，主要系终端动销恢复较缓，公司主动调整销售节奏。2）奶粉及奶制品2023全年/24Q1分别实现收入275.98/74.28亿元，同比+5.09%/-0.20%。公司拆分婴配粉和成人粉为两个事业部，成人粉业务收入增长良好。奶酪品类2B业务增长较好，2023年稀奶油和马苏碎收入均实现20+%增长。3）冷饮产品2023全年/24Q1分别实现收入106.88/43.33亿元，同比+11.72%/+14.21%。

　　原奶价格下行提升毛利率，投资收益拉高短期利润。毛利率方面，2023全年/23Q4/24Q1公司毛利率分别为32.80%/31.74%/36.02%，24Q1同比/环比分别为+2.02/+4.28pcts。主要系原奶价格下降影响。费用端，2023全年/23Q4/24Q1销售费用率分别为17.89%/18.68%/18.45%，24Q1同比/环比分别为+1.38/-0.23pcts，主要系公司通过阶段性打折促销活动消化跨年产品。2023全年/23Q4/24Q1管理费用率分别为4.08%/4.43%/4.47%，24Q1同比/环比分别为+0.27/+0.03pcts。综合来看，2023全年/23Q4/24Q1归母净利率分别为8.26%/3.64%/18.18%，24Q1同比/环比分别为+7.37/+14.54pcts。24Q1利润增长主要是得益于转让控股子公司股权的投资收益。2023全年/23Q4/24Q1扣非归母净利率分别为7.95%/5.47%/11.44%，24Q1同比/环比分别为+1.52/+5.98pcts。展望全年，需求端恢复相对较缓，公司主动调整出货节奏，通过上半年的渠道梳理，下半年经营有望企稳。

　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待恢复及24年子公司股权转让的投资收益影响，调整2024-2025年归母净利润预测至130.63/122.71亿元（较前次调整+11.17%/-7.57%），新增2026年归母净利润预测为131.49亿元；对应2024-2026年EPS为2.05/1.93/2.07元，当前股价分别对应P/E分别为14/15/14倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。