核心观点
　　2023年公司营收39.02亿元/+21.6%，扣非归母净利润2.52亿元/+142.4%；24Q1公司营收11.22亿元/+40.8%，扣非归母净利润4129万元/+100.1%。分业务看，预计24Q1公司海外仓业务收入约3.7亿元/+129%。24Q1海外仓业务增速靓丽，扩仓提速，截至一季度末，公司在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米，受填仓进程和快递费波动影响，Q1毛利率环比略下滑，预计Q2将回升。24Q1跨境电商、外销贴牌、内销收入预计分别同比+18%、+24%、-17%。
　　事件
　　公司发布2024年一季报。2024年第一季度公司营收11.22亿元/+40.8%；归母净利润7985万元/-79.9%；扣非归母净利润4129万元/+100.1%。归母净利润大幅下降主要系本期出售海外仓资产处置收益减少，23Q1、24Q1资产处置收益分别为5.04亿、0.62亿。
　　经营性现金流净额1.21亿元/-33.7%；基本EPS为0.26元/股，同比-79.5%；加权平均ROE为2.60%/-12.38pct。
　　公司发布2023年年报。2023年公司营收39.02亿元/+21.6%；归母净利润6.34亿元/+189.7%；扣非归母净利润2.52亿元/+142.4%；非经常性损益3.82亿元，其中非流动性资产处置收益5.14亿元，主要系公司海外仓出售收益。经营性现金流净额8.20亿元/+144.4%；基本EPS为2.03元/股，同比+185.9%；加权平均ROE为23.15%/+12.49pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币4.0元（含税），现金分红占扣非归母净利润的49.6%。
　　单季度看，23Q4公司营收12.16亿元/+35.7%；归母净利润为1.17亿元/+93.5%；扣非归母净利润0.99亿元/+160.6%。
　　简评
　　海外仓增长超预期，外销修复、内销承压。分业务看，1）海外仓业务：2023年公司海外仓营收9.51亿元/+94.0%，营收占比为24.4%/+9.1pct，毛利率12.69%/+9.32pct，24Q1收入估计约为3.69亿元/+129%，毛利率约13%/+7pct，受新仓填仓需爬坡及FedEx等尾程快递公司涨价，环比略有下滑。截至23年底，公司在全球拥有12个自营海外仓，面积28.96万平方米，24Q1加快扩仓进度，一季度末在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米。
　　美国电商渗透率提升、亚马逊FBA运价增长，中大件海外仓行业高景气。受益于美国电商渗透率提升、中国跨境电商蓬勃发展、亚马逊FBA上调运价等因素影响，海外仓行业需求高景气。根据商务部数据显示，截至2024年1月，我国企业建设的海外仓已超过2400个，面积超过2500万平方米。根据跨境眼观察发布的《2023海外仓蓝皮书》数据显示，2022年我国企业在美国新增253个海外仓，新增面积653.5万平方米，尚未形成除亚马逊之外的海外仓运营巨头。1）美国电商渗透率进一步提升：根据eMarketer数据，截至22年12月，美国跨境电商渗透率仅15.8%，对比中国（47.0%）、英国（30.6%）仍有较大提升空间，我们预计在物流基础设施逐步完善、配送时间缩短等因素带动下，美国电商渗透率有望进一步提升，根据MarketplacePulse，2023年美国电商销售规模11178.5亿美元/同比+7.4%。2）中国跨境电商蓬勃发展：根据海关数据，2023年我国跨境电商进出口2.38万亿元/+15.6%，其中，跨境电商出口1.83万亿元/+19.6%。根据弗若斯特沙利文，2021年在亚马逊、eBay、Wish、全球速卖通上中国卖家GMV占比在4成以上，其中23年亚马逊供应商里面中国卖家占比71%（JungleScout数据），亚马逊第三方卖家23年GMV达4800亿美元/+11.6%，GMV达占比68.6%。未来随着Temu半托管模式等新兴跨境电商渠道加速拓展，海外仓作为跨境电商“最后一公里”的仓、配、退一体化服务模式需求将会持续增长。3）大件商品更需要海外仓：对于中大件商品无法实现低成本的空运直邮，只能通过海运、仓储、快递配送的物流形式，海外仓因其配送时效高、物流成本低、退换货便捷、购物体验好等优势越来越受跨境电商企业的青睐。对于大件商品来说，尾程物流费用可占到收入的15-20%，亚马逊自2024年2月5日起更新FBA收费标准，中大件商品卖家仓储物流费显著提高，50磅以上的产品，亚马逊物流价格涨幅预计可达十几美金（千亚麦佳测算），根据中信建投交运团队测算，2015-2023年美国本土物流企业件均价持续提升，以FBA为例，23年件均价6.5美元/+4.8%，海外仓作为替代选项有望受益。
　　大股东增持及计划再融资支持海外仓建设，彰显发展信心。4月24日，公司发布公告，实际控制人兼董事长项乐宏已完成增持5085万元，超过之前增持计划下限。另外，公司计划通过非公开发行融资不超过5.0亿元，其中4.0亿元用于美国佐治亚州Ellabell海外仓项目（总投资7.8亿元，规划总面积9.3万平方米，预计项目成熟后新增营收6.58亿元、净利润0.72亿元，新增年处理能力209万件，毛利率达到17.4%，税后ROI为8.96%），公司已向超过600家外贸企业提供了海外仓储、尾程派送等服务，并逐步提供覆盖头程海运等跨境电商物流一站式服务。本次非公开发行的发行价格不低于定价基准日（发行期首日）前20个交易日公司股票交易均价的80%。实际控制人项乐宏拟以不低于3000万元、不超过5000万元金额人工此次非公开发行。本次发行已于1月2日取得证监会同意注册批复。我们认为，此次非公开发行有助于公司加速推进海外仓建设，且自有仓比例提升后利润率亦有望进一步改善。
　　盈利预测：预计乐歌股份2023-2025年实现营收49.75、61.32、73.49亿元，同增27.5%、23.2%、19.9%；归母净利润分别为4.51、5.01、5.51亿元，同增-28.8%、11.0%、10.1%；预计扣非归母净利润分别为3.01、3.88、5.04亿元，同增19.4%、29.0%、30.0%。当前市值56亿元，归母净利润对应最新PE分别为12.4x、11.2x、10.1x，扣非归母净利润对应最新PE分别为18.6x、14.4x、11.1x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）海外仓填仓不及预期：公司加快扩仓进度，目前在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米，若海外仓招商进程滞后，影响仓库利用率和周转率，或将导致公司盈利能力承压。2）尾程物流账号折扣缩减风险：尾程派送的差价是海外仓利润构成的重要组成，因此快递账号对应的折扣是第三方海外仓运营的核心优势之一，若物流供应商对公司账号折扣力度降低，则将对公司利润构成一定不利影响。2）汇率波动的风险：公司外销占比高，主要为美元收入，如果未来汇率波动幅度加大，则公司出现汇兑损失的可能性也将增加，将对公司利润构成一定不利影响。3）原材料价格波动：公司原材料主要为不锈钢卷料、不锈钢管、塑料粒子等，若大宗商品价格波动将对于公司盈利产生影响。