安井食品

　　深度报告：安若泰山，掘井及泉

　　安井食品：速冻行业龙头站稳新风口，产业链布局逐步完善

　　安井食品（603345）目前是国内速冻行业的龙头公司，主要从事速冻火锅料制品、速冻米面制品和速冻菜肴制品的研发、生产和销售。近10年来，安井主营产品收入结构重心逐渐向优势业务速冻鱼糜制品、肉制品转移，速冻米面制品收入占比相对降低，速冻菜肴赛道迅速发力，挤占部分四大主营产品外其他业务份额；不仅在其强势业务继续发力深耕逐步布局产业链上游，并先发布局新业务。公司渠道以经销为主，在“BC兼顾，双轮驱动”的渠道策略，打造经销商“贴身”服务，加强建设电商、特通新零售等多元化新兴渠道。2021年公司实际产能为75万吨左右，随近几年安井设计产能逐步落地，公司产能未来几年内有望翻番。未来随着公司产销高度结合的逐步深入，公司日益深化的全国化产能布局有望带来规模优势的持续领先。

　　速冻食品行业有望维持量价齐升，菜肴制品驱动行业迎来新风口

　　数据显示，我国速冻食品行业规模由2014年的782亿元提升至2021年的1755亿元，年均复合增速12.2%；2016年至2020年国内新增速冻食品企业数量年均复合增速达到约18.4%，增长速度明显快于行业整体增速。由于当下整体生活节奏加快，年轻消费群体逐步减少下厨时间，速冻食品逐步品质化、便捷化、营养化的特性不断强化，疫情教育背景下延展更多新消费者和新需求；叠加国内餐饮需求在标准化及规模化趋势下且有节约成本强烈需求，因此我们认为，国内速冻食品行业有望维持目前较高的景气度及成长性，目前仍处于快速发展阶段。巨头纷纷入局，速冻菜肴制品有望逐步成为引领行业新风口：成本控制以及餐饮连锁化标准化提升引领B端需求叠加“宅经济”及疫情催生C端需求；预计国内连锁餐饮以及团餐将成为目前国内预制菜行业高速发展主要推力。我们认为低成本、高标准化、强研发能力成为预制菜赛道核心需求，产业链逐步覆盖完善的企业有望在日益兴起的赛道中逐步脱颖而出。

　　深耕行业20年，安井食品龙头优势持续凸显

　　公司近年来业务及产品结构持续升级，品类不断完善，研发投入及渠道策略有效满足行业渠道以及消费需求变化，而对于高经营杠杆的速冻行业最重要一环来看，公司产能目前已经领先于行业主要竞争对手，未来随着公司产销结合优势的逐步深入，公司领先的全国化产能布局有望带来规模优势的持续领先。成本端以及经营效率来看，公司有序布局产能及产业链上游带来主要原材料成本优势以及经营效率持续提升从而带动公司整体盈利能力稳健增长。

　　随着疫情影响的逐步淡化，公司主营业务火锅类产品有望迎来餐饮端修复；米面类产品随着公司深化渠道布局下稳步前进；预制菜和小龙虾等业务正迎时代风口在公司资源优势资源逐步倾斜下有望持续表现强劲：“安井小厨”和“冻品先生”双管齐下，公司随着产业链逐个环节打通日益完善，把握以预制菜为核心的全新发展曲线，行业龙头位置以及先发优势有望持续巩固和深化。预计公司2022-2023年归母净利润分别为10.8/13.4亿元，同比增长59%/23%；EPS分别为3.70/4.56元，对应PE分别为43/35倍，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　1、产品需求不及预期；行业竞争加剧；

　　2、原材料成本波动较大；食品安全问题等。

　　青岛啤酒

　　结构性升级趋势延续，费用率同比下降

　　支撑评级的要点

　　2022全年结构性升级趋势延续，销量小幅回升。2022年公司实现营收321.7亿元，同比+6.7%。拆分为量价：1)量上，2022年公司实现啤酒销量807.2万千升，同比+1.8%。在夏季炎热天气等有利因素与疫情反复等不利因素相互对冲后，较2021年小幅上升；其中，青岛主品牌销量444万千升，同比+2.6%，崂山在内的其他品牌销量363万千升，同比+0.79%。2)价格上，2022年公司啤酒平均吨价为3986.6元/千升，同比+4.8%，主要系产品结构升级所致。公司全年中高端以上产品实现销量293万千升，同比+5.0%。

　　2022全年费用率同比下降，成本压力较大，利润率持续上升。1)费用端，2022年公司销售/管理/财务费用率分别为13.1%/4.6%/-1.3%，同比-0.53pct/-1.03pct/-0.5pct。我们判断，销售费用率的下降主要系疫情影响下即饮渠道受限，公司被动收紧了销售费用的投放所致；管理费用率的下降则主要系股份支付费用的减少和产能、人员的持续优化所致。2)成本端，受上半年采购周期内包材成本高企、3月后大麦成本上行的影响，2022年公司啤酒吨成本为2517.7元/千升，同比+4.6%，提升幅度较大，几乎与吨价变化幅度持平。3)利润端，2022年公司归母净利率/扣非归母净利率分别为11.5%/10.0%，同比+1.1pct/+2.7pct，主要系费用率下降所致。同时由于非流动资产处置收益的减少，公司2022年非经常性损益同比减少4.5亿元，致使归母净利率增幅不及扣非归母净利率。

　　4Q22量价双降，扣非归母净利润超预期。1)营收端，4Q22单季公司实现营收30.6亿元，同比-9.8%，主要系疫情全面扩散下销量回落所致(单季销量79.3万千升，同比-6.5%)。此外由于主推高端产品的即饮渠道4Q22受损较为严重，公司4Q22的产品结构出现了降级现象，单季吨价3861.3元/千升，同比-3.6%。2)利润端，4Q22单季公司实现归母净利润-5.6亿元，在剔除土地收益等非经常性损益后，单季实现扣非归母净利润-6.5亿元，较去年同期减亏3.6亿元，超出了我们此前的预期。主要系销售费用、管理费用下降幅度超出此前预期所致。

　　展望未来，我们预计：1)结构性升级趋势不改，销量回暖在即。我们认为，4Q22吨价的下行主要系疫情冲击导致即饮/非即饮渠道销量失衡所致，不会对长期的结构升级逻辑造成影响，公司产品结构仍将延续升级态势，带动吨价提升。此外，由于疫情全面放开后即饮渠道恢复良好，叠加气温的提前回暖，我们预计公司1Q23销量同比有望出现较大幅度的回升。2)成本压力缓解，利润有望持续释放。啤酒的主要原材料中，虽然大麦价格依然处于高位，但铝锭、玻璃、瓦楞纸等包材价格已于2022年内迎来价格拐点。综合来看，我们预计2023年公司面临的成本压力将同比趋缓，结构性升级带来的利润空间有望持续释放。

　　估值

　　根据公司2022年年报，最新的行业环境变化情况，我们调整盈利预测，预计公司23-25年EPS为3.29、3.75、4.21元，同比+20.8%、+14.3%、+12.0%，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　经济复苏不及预期、渠道库存超预期、原材料成本波动。

　　千味央厨

　　重大事项点评：定增助力发展，全年高增可期

　　事项：

　　公司发布增发预案，拟向不超过35名的特定投资者发行不超过公司总股本30%股票，募集资金不超过5.9亿元，拟投入2.02亿/3.08亿/0.42亿/0.39亿元分别用于芜湖百福源食品加工建设项目/鹤壁百顺源食品加工建设项目/收购味宝食品80%股权/补充流动资金。

　　评论：

　　定增旨在扩张产能、优化布局，进一步打开发展天花板。本次定增计划在芜湖项目/鹤壁项目分别新增2.0/7.2万吨产能，建设期2年，主要针对2025年后产能瓶颈问题，其中安徽芜湖项目主要服务华东地区，主要服务百胜中国、华莱士等大客户需求，同时投资建设1万平米厂房用于新建冷冻烘焙业务，而河南鹤壁项目则主要面向华北及东北区域，重点生产流通渠道米面产品。公司本次拓产，一是突破现有产能瓶颈，同时匹配未来战略发展，结构上看更侧重小B端产能建设，二是提高自动化生产和运营效率，不仅完成了对此前鹤壁、芜湖等租赁产能自有化升级，而且在变更募投项目缩减新乡工厂投资规模下，大幅提升加工车间、立体车库自动化水平，劳动定员下降40.86%，三是完善区域生产布局，有效降低对华东、华北和东北等区域冷链运输成本，并建设配套自有冷库、区域分拨中心等。

　　收购味宝食品80%股权，切入茶饮供应链赛道，并强化与核心客户绑定关系。公司拟使用0.42亿元收购味宝食品80%股权，交易完成后将实现完全并表。味宝食品主营粉圆业务，年产能1.5万吨，下游客户包括百胜、85℃等知名企业，21/22年营收分别为0.75/0.42亿元，净利润则分别为0.12/-0.04亿元，本次收购对应21年PE4.3X/22年PB1.8X。本次定增和收购安排，千味不仅将拥有2家百胜中国T1供应商资格，而且或将通过定增引入战略客户和核心经销商等对象，综合增强与百胜等大客户合作黏性，实现资源和销售渠道的互补、共享及优化。除此之外有助于公司跨出速冻面米赛道，进一步完善产品矩阵，带来更多收入利润增量。

　　宴席团餐市场向好，奠定23年开门红基础，全年餐饮复苏和经营扩张共振，二季度起低基数下有望加速增长。尽管高基数下公司3月增长环比或放缓，但去年底至春节后宴席、团餐需求向好，加上百胜等大客户显著恢复，公司23年有望实现开门红。展望全年节奏，我们预计，一是大B渠道趋于恢复，不仅大客户人流恢复，而且公司计划加快推新迭代，二是流通渠道春卷、大包子、米糕等新品陆续上量，油条、蒸煎饺等老品稳健增长，此外优商策略延续，综上公司全年营收有望延续30%左右较快增长，且二季度起低基数下增长有望提速。而长期来看，公司内在能力不断夯实，相关布局积极合理，加上本次定增助力，中长期发展路径更加清晰。

　　投资建议：定增助力发展，全年高增可期，上调为“强推”评级。短期外部需求趋好，公司品类增长势能强劲，经营高景气有望延续，23年高增可期，而长期来看定增驱动下公司成长有望加速，中长期路径更趋清晰。考虑外部环境向好和并表因素，我们上调23-24年eps盈利预测为1.75/2.47元(此前预测为1.61/2.16元)，当前股价对应PE为41/29倍，加回激励费后23-24年利润分别为1.65/2.19亿元，考虑公司增长趋势强化，我们给予23年加回激励费后利润50倍PE，上调目标市值至82.5亿/目标价95元(暂不考虑定增摊薄影响)，上调为“强推”评级。

　　风险提示：小B开拓不及预期、行业竞争加剧、餐饮恢复不及预期等。

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