中国中免

　　2022年报点评：Q4经营承压，需求复苏将迎高增长

　　事件：2023年3月30日晚，中国中免（601888）发布2022年年度报告。公司2022年全年实现收入544.33亿元，同比-19.6%；归母净利润50.30亿元，同比-47.9%；扣非归母净利润49.02亿元，同比-48.6%。其中2022年Q4收入为150.68亿元，同比-17.1%；归母净利润为4.02亿元，同比-65.4%；扣非归母净利润为3.18亿元，同比-72.2%。符合此前业绩快报披露值。

　　受疫情影响，2022年Q4营收利润下滑。受2022年11/12月海南封控和12月全国大面积疫情的影响，2022年Q4海南赴岛客流量明显回落，2022Q4三亚+海口两机场旅客吞吐量合计440.3万人，同比下滑41%海南离岛免税购物受到明显压制，公司2022Q4营收利润均现下滑。

　　线上占比较2021年大幅提升，主要系疫情原因线下承压。2022年公司线下业务遭受严重冲击，公司着力提升线上业务布局，2022年实现线上营收(有税商品销售)279.7亿元，同比+16.5%，线上收入(有税商品)占总营收的51.4%，较2021年线上收入占比提升15.1个百分点。

　　全年免税、有税毛利率分化显著，三费率因销售承压有所提升。2022年公司毛利率为28.4%，较上年年同期下降5.3个百分点，其中免税商品销售和有税商品销售的毛利率分别为39.4%/17.4%，分别比上年同期+1.6/-7.2个百分点，呈现分化态势。2022年的三费率为11.9%，毛利率下滑及三费率提升导致归母净利率有所下滑，2022年为9.42%。

　　海南市场实现销售额占总收入近七成，仍是最大利润贡献区域。海南市场贡献营收占总营收的66%；归母净利润占2022年总归母净利润的75%，较2021年提升24个百分点。据海南省商务厅披露，2022年海南离岛免税店销售额487亿元，估算中免市占率为74%，仍为行业龙头。

　　盈利预测与投资评级：海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳固，随着海口国际免税城业绩持续爬坡、三亚海棠湾一期二号地于2023年投入运营，公司将重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑海口国际免税城投运及出境游修复过程中机场租金上涨，调整公司2023/2024年盈利预期分别为123.27/151.33亿元(前值132.31/154.44亿元)，新增2025年盈利预期为184.83亿元，对应PE为31/26/21倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济风险、海南自贸港建设进度不及预期等。

　　贝泰妮

　　业绩符合预期，股权激励落地绑定核心团队彰显信心

　　公司发布2022年财报，业绩符合预期。1)22年营收50.1亿元，同比增长24.7%；归母净利润10.5亿元，同比增长21.8%；扣非归母净利润9.5亿元，同比增长17%。2)22Q4营收21.2亿元，同比增长10.9%；归母净利润5.3亿元，同比增长5.2%；扣非归母净利润5.0亿元，同比增长4.2%。主要受双11期间负面舆情影响。3)拟每10股派发现金红利8元(含税)。

　　线下为基础，线上为主导。线上/线下渠道收入分别为40.3/9.7亿元，分别增长22.2%/37.1%，占比分别为80.6%/19.4%。2)线上渠道中，自营/经销代销收入分别为31.6/8.7亿元，分别增长24.7%/13.5%，占比分别为63.2%/17.4%。线上核心店铺：薇诺娜天猫旗舰店收入18.5亿元，占线上渠道46%，两年复购率31%；抖音薇诺娜旗舰店3.9亿，占线上10%，两年复购率13%。3)线下渠道屈臣氏入驻门店已超4000家，自营/经销代销分别收入0.1/9.6亿元，分别增长628.2%/35.7%。

　　主品牌聚焦高客单产品，子品牌重点投入建设。1)分品类看，护肤品类收入45.6亿元，增长25.6%，收入占比91.2%；医疗器械类收入3.9亿元，增长18.9%，收入占比7.8%；彩妆类收入5314.6万元，增长0.1%，收入占比1.1%。2)分品牌看，主品牌薇诺娜收入超过98%，23年将聚焦精华等高单价品类，薇诺娜PRO、BABY预计23年翻倍增长。高端品牌AOXMED线下为根，23年将迎开柜热潮。以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌“贝芙汀(Beforteen)”的系列产品，也将于2023年首发问世。

　　盈利能力稳中略降，销售费用管控得力。1)毛利率保持稳定。22年毛利率同比下降0.8pct至75.2%。2)净利率略降。销售费用率下降0.9pct至40.8%，管理/研发费率分别上升0.7/2.3pct至6.8%/5.1%。净利率同比下降0.5pct至21.0%。3)经营能力稳健。存货为6.7亿元，同比增长44.8%。经营活动产生的现金净流量净额为7.7亿元，同比减少33.2%，系生产性资料和服务采购规模、推广费用、人员费用以及电商渠道费用投入增加所致。

　　股权激励绑定核心高管3名及295名核心中层骨干。1)激励计划：拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过635.4万股，约占总股本的1.5%，计划授予价格为62.1元/股。2)激励对象：本激励计划首次授予的激励对象总人数共计298人，包括负责电商业务的副总经理张梅总(10万股)、CFO兼董秘王龙总(10万股)等以及295名中层管理人员及核心技术(业务)人员。3)考核目标：以2022年营业收入/净利润为基数，23-25年增长率不低于28%/61.28%/100%；计算同比23-25年增速分别为28%/26%/24%。

　　公司是国内化妆品龙头，短期业绩阵痛不改长期卓越本质，股权激励彰显信心。主品牌强势占据敏感肌护理赛道第一，子品牌卡位高端抗衰、中高端母婴护理、AI护肤等热门赛道。考虑到美妆消费复苏整体偏弱，调整23-24年盈利预测并新增25年盈利预测，预计23-25年实现归母净利润13.5/17.1/21.3亿元，(原23-24年预测为16.4/21.4亿元)，对应PE为40/32/25倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复；市场竞争加剧；新品牌销售不及预期；线上平台流量变动。

　　欧派家居

　　鏖战红海，挺进蓝海，家居王者增长引擎拆解

　　欧派家居（603833）：作为定制家居行业橱柜、衣柜双龙头，欧派收入、利润规模均位列行业第一。复盘欧派成长史，在产品、渠道、品牌、管理层的保驾护航下，业绩具备韧性。从单品类→全屋定制→整家定制，欧派两次引领行业营销方式的变化；整装大家居+零售大家居+零售整装，模式持续迭代升级。无论是营销模式的创新，还是新模式的探索，背后都体现了灵魂人物董事长带领下的欧派管理层构建的优异顶层设计及对终端的掌控力。

　　看过去，欧派家居如何跑赢行业？1)推行多产品、多渠道、多品牌战略，优异管理层保驾护航，定制王者增长引擎顺利承接。2)单品→全屋→整家，引领行业两轮营销模式变化。2016年欧派推出“19800套餐”，引领行业从单品向全屋升级、2021年底欧派推出“29800套餐”，引领行业从全屋定制向整家定制升级。3)兵分三路践行大家居战略，渠道模式持续迭代。整装大家居+零售大家居+零售整装(A/B/C模式)，虽然运营模式有所不同，但本质均是公司积极拥抱整装趋势、布局整装业务的路径。①整装大家居VS零售大家居：均在卖场以外开设独立门店，为消费者提供全品类产品+装修服务，差异在于运营主体、产品线、所属事业部、客单值；②零售大家居VS零售整装：产品线有重合，均为零售事业部的产品线，差异在于门店店态、运营主体、所属事业部、提供的产品及服务不同。4)灵魂人物董事长，构建优异的顶层设计及终端掌控力。欧派搭建科学的前、中、后台，狼性思维、善于排兵布阵、对零售终端科学管理及掌控、优异的风险控制能力、重视人才建设，突出的“软实力”保障欧派稳中求变、变中求稳，持续稳健增长。

　　看现在，短中期欧派增长动力何在？2022年10月新一轮组织架构调整中的四个事业部正是短中期欧派增长的核心引擎：1)整装大家居：行业整装趋势确立，欧派+铂尼思协同发力，整装收入有望延续高增。2)零售大家居：商超店+合资大店模式，助力零售经销商转型至整装赛道，待模式跑通后有望贡献可观的收入增量(欧派产品终端客单值约8万+)。3)衣柜零售：整家战略+零售整装，收入有望延续高增。推行整家定制战略，融合定制柜+配套品+门墙，助力引流+客单提升，当前终端客单值约5万+，未来有望向着“T8”的目标前进；拓展零售整装，与家装公司进行合作，估计2022衣柜零售收入中零售整装贡献占比超10%。4)厨卫零售：挖潜旧改业务，做大旧改单值；持续推行厨卫零售整装，厨房空间+卫浴空间联合助力客单提升。

　　看未来，中长期欧派想象空间多大？千亿收入体量可期！1)复盘家得宝：长期中国将进入存量房时代，家居品牌商更有可能成为“家得宝”式的家居零售商。2)整装大家居+零售大家居+优材供应链+仓储物流+信息化+优异管理层，欧派平台型运营模式已现雏形。经测算，预计2031年欧派收入规模约1091亿元，2021-2031年CAGR为19%。

　　盈利预测：考虑公司橱柜零售增长有望提速，零售大家居进展顺利，我们上调2022-2024年归母净利润至27.5/33.3/39.7亿元(前值为27.5/32.7/38.0亿元)，同比增长3.2%/20.9%/19.2%，对应PE为28、23、19倍。参考家得宝，测算欧派2023年利润109亿、PE15倍，则市值为1636亿元，以WACC(6.1%)进行贴现，则2023年市值为1019亿元(上涨空间34%)，上调至“买入”评级(原为“增持”评级)。

　　风险提示：地产修复不及预期；消费复苏不及预期；新模式拓展不及预期。

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