浙商证券（601878）发布研究报告称，出行链复苏仍在初期，免税、酒店23Q1仍处于利润端的爬坡阶段。二季度起，逐步进入旅游旺季，相关公司利润端的高弹性有望逐季兑现，带动估值提升。免税：消费力复苏+折扣收窄+政策催化有望推动业绩逐季改善，建议关注：中国中免（601888）(601888.SH)、王府井（600859）(600859.SH)、海南机场（600515）(600515.SH)；酒店：旺季来临，看好全年行业高景气延续，相关标的：锦江酒店（600754）(600754.SH)、首旅酒店（600258）(600258.SH)、君亭酒店（301073）(301073.SZ)、华住-S(01179)。

　　浙商证券主要观点如下：

　　免税

　　23Q1离岛免税销售额创单季新高，但增幅不及海南客流表现。根据海口海关监测，23Q1海南离岛免税销售额169亿元，同比+15%，为单季最高销售额。23Q1购物人次同比+27%，客单价同比-10%，增幅不及海南机场客流，可见转化率和消费力均存在提升空间。一方面，折扣收窄影响购买意愿；另一方面部分高客单价的爆品供货不足，供应链有待进一步优化。

　　中免规模优势依然突出。从竞争格局看，2022年中免市占率约82%，与2021年相比有所下降，但规模优势依然显著。

　　个股方面：1)中国中免：2022和2023Q1中免毛利率依然承压，主要受到折扣、汇率等因素的共同作用，下半年有望逐季改善。23Q1中免收入和归母净利润分别同比+24%、-10%；2)海南机场：23Q1归母净利润同比+210%，大幅反弹，主要由于海南客流复苏机场业务盈利能力提升，免税租金同比增长；3)王府井：23Q1扣非归母净利润亦大幅增长，同比+145%，主要受到奥莱业态拉动，王府井万宁国际免税城于2023年1月试营业，一季度贡献免税收入5599万元。

　　酒店

　　2022年行业总供给同比+11%，但仍低于2019年水平。2020、2021年酒店住宿业家数分别下滑17%、10%，2022年行业供给有所回升，同比+11%，达到27.9万家，但仍低于2019年供给水平33.8万家。

　　我国酒店业连锁化率继续提升。2022年底，我国酒店业连锁化率39%，同比提升4pct。2019-2022年，我国酒店业连锁化率共提升13pct。

　　2022年受到疫情影响，酒店龙头拓店有所放缓。2022年锦江、首旅分别新开店1328、879家，均低于2021年水平。受到老旧和非标门店清退等影响，三大龙头2022年关店水平较高，2022年锦江、首旅分别净开店947、191家。

　　2022年酒店龙头收入业绩承压，保持严格费控。2022年锦江、首旅收入分别同比-3%、-17%，锦江、首旅销售费用+管理费用率分别+0.04pct、+1.9pct，锦江、首旅费用率略有提升，但费用绝对额同比缩减。利润端，2022年首旅由盈转亏、锦江归母利润与去年同期持平(有投资收益贡献)。

　　23Q1价格弹性已兑现，龙头开店目标较为乐观。23Q1锦江、首旅Revpar分别为2019年的103%、100%，房价分别为2019年的125%、117%、118%，OCC分别为2019年的94%、87%、87%。首旅2023开店目标为1500-1600家，高于2022开店水平。

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