见习记者 吴佳霖 张晓慧 深圳报道

　　中国的两家黄金巨头或将于2024年在港交所聚首。

　　6月28日，老铺黄金正式在香港交易所主板挂牌上市，上市首日涨幅超70%，由华泰联合证券和中信建投（601066）担任保荐人。就在前一天，周六福6月27日正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，中金公司（601995）和中信建投国际担任联席保荐人。

　　有意思的是，中信建投同时担任两家黄金巨头的保荐人。

　　上市后，老铺黄金股价一度上涨超80%。仅用一个交易日时间，即获得进入港股通的资格，创造了港股通历史上的一个奇迹。上市后第二个交易日再涨10%，最高达77.95港元的盘中价格，较招股价40.5港元已涨超90%。截至发稿，总市值已达到127.06亿港元。

　　（老铺黄金股价；图源：香港交易所）

　　窥斑知豹。虽然同为黄金产业中的佼佼者，并即将在港交所上演火星撞地球的戏码，但周六福和老铺黄金在经营模式、增长速度、品牌定位和运营方式上存在显著差异。

　　自营VS加盟 谁更胜一筹？

　　北京SKP，在这个中国排名第一的高端购物中心里，各大品牌使出浑身解数让“富人”为其商品买单。

　　老铺黄金在这里则打造了中国古代文房主题的门店，售卖“古法黄金”。

　　高端大气的门店和传承古法的黄金饰品恰中高净值人群喜好，将老铺黄金抬入港交所。2023年，老铺黄金位于北京SKP的两家门店共产生3.36亿元的总收入，相当于每平方米收入近45万元，每天收入近百万。

　　事实上，自发家起，以 “古法黄金”作为招牌的老铺黄金便瞄准高净值人群，其32家自营门店大部分都开设在一线和新一线的商业中心。弗若斯特沙利文的数据显示，截至今年4月，全国排名前十的高端百货中心有八家都开设有老铺黄金的门店。

　　所有门店均为自营且开在各地一线重奢商场，让老铺黄金赚得盘满钵满。根据弗若斯特沙利文的资料，2022年及2023年在中国所有黄金珠宝品牌中，老铺黄金的单店销售额连续两年均排名第一，2023年其店均收入达到9390万元。

　　数据显示，截至5月6日，老铺黄金已在全国范围内开设了32家自营门店，未来计划开店近50家。

　　根据胡润研究院发布的《2023胡润至上优品-中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金位列高净值人群最青睐的十大珠宝品牌前十，是仅有的两家中国珠宝品牌之一。

　　值得注意的是，老铺黄金招股书披露，在门店开设方面，老铺黄金的线下门店仅采用自营和主题情景店经营两种模式，其认为与加盟模式相比，自营模式的门店普遍比加盟模式的门店利润率更高。

　　反观周六福的市场布局，呈现出完全不同的景象。

　　周六福招股书显示，截至2023年底，品牌共有4288家加盟店，是自营店数量的95倍，加盟店占到周六福门店总数的97.8%。这一数字也高于招股书所披露的2023年全国黄金珠宝市场加盟店72.9%的市场份额。

　　（周六福自营和加盟店情况；图源：周六福招股书）

　　另外，周六福更关注下沉市场，三线城市及低端城市市场是其主要布局方向。根据招股书，截至2023年12月31日，三线城市及其他低线城市的门店数量占周六福总门店数量的56.9%，一线城市门店仅占8.4%。

　　从周六福招股书披露的数据来看，2023年周六福加盟模式共产生28.53亿元销售收入，平均单店收入为66.5万元。

　　因此，如果从单店销售的数据来看，周六福与老铺黄金可谓是小巫见大巫，老铺黄金的单店收入足是周六福的141倍。

　　纵向扎根还是横向铺满？

　　不过，老铺黄金和周六福也不能仅凭单店营收分出高下，不同于老铺黄金花费大手笔和经营心血费力打造自营店，周六福的加盟商网络让其得以在全国301个地级市和地级行政区遍地开花，以多门店数量换来高营收数额。

　　（数据来源：招股书；制图：南方财经记者）

　　在产品品类层面，周六福产品涵盖多种材质和类型，包括黄金、钻石、玉石等，以多样化和性价比为特点；老铺黄金则更专注于黄金产品，注重工艺和文化内涵，以独特和高品质的产品吸引消费者。这导致两者产品定价的差异，老铺黄金的产品价格远高于周六福。

　　淘金者的荣耀王冠之下，两者营收和毛利率的神秘面纱被揭开。

　　2021年到2023年，周六福增加了619家门店，营业收入增加23.67亿元，总收入的年复合增长率达36.0%，但2023年毛利率较2022年下降了12.5个百分点，为26.2%。

　　同样的时间跨度下，老铺黄金仅多了8家门店，营业收入增加19.15亿元，总收入的年复合增长率达33.4%，毛利率稳定在41%左右。

　　综上所述，周六福和老铺黄金的商业模式差异体现在它们对经营渠道的选择（加盟vs直营）、市场定位（大众市场vs高端市场）以及营销策略上。这些差异反映了各自对市场趋势的理解和品牌发展的策略选择。

　　总体来看，老铺黄金的高营收和净利润增长速度更具吸引力，稳定的毛利率显示其较强的盈利能力，定位高端市场，品牌忠诚度和定价权较强，适合追求高增长和稳定收益的投资者。

　　而周六福的毛利率下降则显示出较大的盈利压力，“周”字牌的撞车也对其品牌建设和差异化提出了挑战。

　　谁的估值更为合理？

　　从商业模式和市占率而言，周六福和老铺黄金分别以独特的竞争优势在珠宝行业中各自占据一席之地。

　　周六福以其广泛的销售网络和稳定的财务表现著称，而老铺黄金则以其高端的品牌定位和独特的产品特色受到市场认可。两者在股东架构和管理层方面也有所不同。

　　倘是周六福成功在港股IPO，将给予其怎样的估值尚未可知，但老铺黄金的IPO可以作为一个分析的切面。

　　作为参照，老铺黄金的最后一轮估值是在2023年11月的机构融资后确定，具体数值为52.25亿元。这一估值是在厦门黑蚁、豫园股份（600655）控制的复星汉兴以及苏州逸美对老铺黄金进行2.25亿元的增资后得出的。

　　在上市招股定价之时，老铺黄金的每股定价为40.5港元，总估值为66.825港元（约合62.18亿人民币），较之PRE-IPO估值有19%的溢价；直至上市首日的大涨，使其估值攀升至115.51亿元的高度。

　　以此类推至周六福的估值。根据此前媒体透露的消息，冲刺IPO过程中周六福五年更换了三个保荐机构，最后一轮目标估值为99.45亿元。

　　那么现在摆在周六福面前的有几个难题：

　　一是，市场更看重的是更高毛利率和净利率（老铺黄金），还是更愿意选择更多的利润（周六福）？

　　二是，如果取用老铺黄金上市时的估值定价，那么最后一轮进入的战略投资人或会受损——低于百亿，他们是否又会同意？

　　三是，周六福IPO时的估值，如果按照其最后一轮近百亿的估值，不溢价，但这一估值要超出老铺黄金1倍，市场是否认可？

　　四是，依照老铺黄金上市后第一个交易日25.14倍的PE，周六福如果依照这样的估值倍数，总市值为165.9亿。但市场会否愿意给予周六福这样的一个估值——这一估值要超出老铺黄金近50%？市场是否认可这样的高估值具有很大的不确定性。

　　通常情况下，评估企业估值时需要考虑多个因素，包括企业的盈利能力、稳定性、成长性、商业模式、市占率、股东架构和管理层风格等。同时还需要关注市场对其未来发展前景的预期和战略投资人的利益诉求。

　　对于市场而言，更看重的是企业的盈利能力、稳定性和成长性。虽然周六福在销售网络和财务表现方面表现出色，但毛利率和净利率相对较低可能会对其估值产生一定影响。然而，如果周六福能够保持稳定的盈利能力和持续的发展动力，市场可能会更愿意选择更多的利润。

　　给一个未上市企业做估值时，市场总需要一个坐标，如今的老铺黄金就是周六福的坐标。而在未来数个月里，老铺黄金的股价走势几何，黄金市场的上涨或是下跌，将决定着周六福IPO成功时的最终估值命运。

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