对于一只新上市的股票而言，解禁是一个重要的时间节点，从天使轮到之后一轮轮融资过程中涉及的风投基金，以及上市前国际配售以及基石投资人等一系列重要股东，都会在解禁的时刻涉及到是否要退出的选择。这对于许多股票而言，都是一波比较成规模的沽压。

　　对于股份而言，如果能过扛过“解禁大考”，股价相对坚挺，则后面的走势会市场化程度高得多；反之，如果股价大幅度下跌，则后面想要重新聚拢人气会比较困难。

　　同时，围绕着解禁前后的行情，会有许多投机级资金参与炒作。特别是港股市场存在做空机制，一些市值不大、或者上市发售比例较低的股票，投机者围绕解禁前后，舞高弄低，令人眼花缭乱。

　　本文解读结合近一年来上市的新股解禁前后的走势进行分析，为读者解读围绕解禁的炒作方式、交易机会、以及需要注意的风险。

　　1 为什么会出现“解禁行情”？

　　解禁行情的出现，主要由于两点因素，第一是投资人退出的需要，第二是金融市场预期自我实现性的原理。

　　（1）投资人需要退出

　　一家初创企业，从最初得到天使投资人以及天使轮融资，到之后A轮、B轮、C轮，乃至有的企业甚至有D、E、F等轮次，有的还会涉及Pre-IPO融资……整个上市前的过程涉及非常多融资过程。

　　这些轮次的融资，首先为企业提供了发展成长必需的资金，其次随着企业估值的一轮轮抬升，早先轮次的投资者已经获利，而后进的轮次有的已经获利，有的需要等到IPO之后才可能获利。那么到上市解禁的时刻，就是这些PE/VC投资者选择获利了结的时机。

　　当然，资本圈不乏天使投资者伴随企业上市之后继续坚定持有的这种价值投资佳话，但大部分PE基金的性质使得他们最终的资金走向是退出，所以解禁是一个绕不开的时间点。

　　（2）自我实现性

　　正是由于解禁时刻的重要性，因此投资者会对一家公司在解禁前后股票走势产生预期，而这些预期往往会自我实现。

　　这里情况就比较复杂，后文会详细解释。例如一家公司基本面一般，但IPO估值偏高，这样市场就会预期他解禁之后会跌，那么在解禁之前就会有人抛售他的股票甚至借券沽空，这样就真的把股价做下去了。而到解禁那一天反而不跌了，因为预期已经提前兑现。

　　而如果同样类似的基本面一般、估值偏高的股票，大股东出于担心解禁后股价下跌，于是在解禁前拼命向上拉，再借助一些利好消息，把股价做得很高。而这些参与炒作的资金知道这样的高价格难以为继，那么就看谁发第一枪，然后就会引发踩踏，到解禁的时候就真的大跌一哄而散了。这些例子都是存在的。

　　2 近一年来港股市场解禁行情的特征

　　直觉上，港股解禁日单日大跌逐渐走向常态化。但事实并非如此悲观。

　　据统计，2023年至今上市的新股中，已经解禁的股份中，解禁当日平均跌幅为1.2%，解禁当日涨跌幅中位数为0%。也就是说，有一半股份在解禁日都会出现下跌，另外一半则上涨。

　　具体来看，近1年半以来，解禁当日跌幅最深的股份为速腾聚创，当日跌幅为68.56%。其次君圣泰医药，解禁当日跌幅为57.66%。此外知行汽车科技、宜明昂科、科笛等股份解禁当日跌幅都超过10%，而集海资源、易点云、九方财富等公司解禁当日跌幅超过5%。

　　除了下跌之外，解禁当日大涨的股份与并不在少数。像美中嘉和、长久股份、升辉清洁、喜相逢集团、达势股份等解禁日上涨超过10%，其中长久股份解禁当日涨幅更是高达48.8%。而国鸿氢能、众安智慧生活、粉笔等股份解禁日涨幅超过5%。

　　此外，在解禁期内，大多数股份都出现过明显的拉升。2023年初至今上市的75只新股中，解禁期内波段最高涨幅超过100%的有28只。

　　而解禁前一个交易日的股价较上市首日涨幅超过20%的股票有21只。与此同时，解禁前一日较上市首日跌幅超过20%的股票也有33只。这表明解禁期内股票价格波动较大，呈现出不是大涨就是大跌的格局，少有平稳运行的情况。（见下图）

　　具体来看，这一年半以来的新股中，解禁期内波段涨幅最高的股票是长久股份，最大涨幅为16.88倍，其次是力盟科技，最大涨幅为10.91倍。顺次下来分别是中旭未来，解禁期内最大涨幅6.77倍、中宝新材5.88倍、以及美中嘉和4.67倍。

　　同时这几只股票也是解禁前一个交易日股价距离上市首日涨幅最高的股票。说明这些股票在解禁前都剧烈拉升过一波。

　　以解禁日为时间中轴去观察前后个各一个月的涨跌幅（上图）。近1年半以来上市的新股中，解禁前1个月的平均跌幅为4.85%，涨跌中位数为-3.92%。解禁后1个月内平均涨幅为0.9%，但涨跌中位数在-2%。这说明近1年半以来的新股倾向于在解禁前1个月内下跌，而解禁后1个月内难以上涨。

　　具体来看：

　　（A）解禁前大涨，解禁后大跌走“倒V字见顶”的股份有第四范式、东软熙康（熙康云健康）、艾迪康控股、易点云、中天湖南等。

　　（B）解禁前大跌，解禁后大涨实现反转的股份有中旭未来、途虎、宏信建发、梅斯健康、以及升能集团。

　　（C）解禁前后持续大涨的股份有喜相逢集团、正味集团，乐舱物流解禁前没有明显下跌，解禁后大涨161%，也可算在其中。

　　（D）解禁前后持续大跌的股份包括：国鸿氢能、友宝在线、众安智慧生活、新传企划、KEEP、药师帮、科笛、北森控股、以及粉笔。

　　3 哪些股票解禁前后容易大跌？

　　解禁前后容易出现大跌的股票有哪些特征？笔者总结了以下几点，并结合实际案例加以分析。

　　（1）融资轮次较多

　　这里最典型的案例就是Uber。

　　Uber创立于2009年，2019年5月在美国纳斯达克上市。从创立到上市之间10年的漫长马拉松，涉及12轮融资。（Uber上市前融资历程及每一轮融资金额见下表）

　　融资历程长，估值一轮轮提升，导致最初的投资人在后进融资轮次中已经有相当可观的盈利。例如Uber最初天使轮融资20万美元对应的股份，随着此后一轮轮估值提升，到上市前已经值4亿美元，大约翻了2000倍。

　　而对应Uber上市之后截止上周五收盘价72美元，与发行价45美元相比，也只有60%左右的涨幅。这与天使轮到IPO之间2000倍的收益无法相比。

　　此外Uber的市场地位处在一个四战之地，护城河不明显，模式极易被对手复制，且一旦对手烧钱补贴，用户就会被挖走。还要面临其它互联网巨头的跨界打劫。就像中国的共享单车烧钱大战最终受益者是美团。因此，考虑到上市后成长性一般，那么在解禁之后最初几轮投资人是极有可能选择退出的。

　　从结果来看，Uber在解禁期之前股价已经明显下跌，解禁之后又遭遇新冠疫情最低跌到13.7美金/股，比发行价跌去2/3的价值。

　　结论：PE较多、经历了融资轮次较多的股份，早先的投资人在IPO阶段已经充分获利，倾向于在解禁期之后退出。

　　（2）一二级倒挂

　　这种情况过去并不常见，但是近年来港股市场行情不振，叠加大量PE/VC形成一级市场堰塞湖，导致IPO的股份远远多余能够容纳IPO的资金。这也会造成一二级倒挂的尴尬局面。

　　港股历史上，2018年7月上市的小米集团就出现过类似情况。

　　当时2018年1月份恒指创下33000点的历史高峰，之后震荡下跌，到6月19日跌破25000点。那时正是小米Pre-IPO的阶段，而市场行情已经冷却。

　　行情遇冷，于是发行价格不得不一再下调。但是从2017年底到2018年上半年这段期间，市场上涌现大量“小米Pre-IPO”基金供散户认购，理由也充分，当时散户对小米的追逐可谓是万众期待。据当时的估计，这些“涌入”小米IPO的资金有800多亿美金，而对应的股票估值是26.5港元/股。在这些Pre-IPO“打新基金”买入之前，小米的估值可能不止这么低，这也就是这些“打新基金”的销售话术，只要一上市就稳赚XX%。

　　但随着行情遇冷，上市定价不断下调，最终IPO首发价格定于17港元/股。那么这一系列“打新基金”已经被套。

　　当然，小米是优秀的科技企业，其融资历程不止这最后临门一脚，早先有很多轮融资，那些资金的成本比发行价还是低的。只是最后这一波市场情绪狂热造成了没上市已经被套的大量藏在“Pre-IPO基金”背后的散户。那么到解禁的时候，早前几轮的投资者一定不会给这群“蟹货”轻松解套，甚至不会给他们少割点肉的机会。

　　小米的解禁日2019年1月8日。从结果来看，1月8日、9日、10日三天小米的股价跌幅分别为7.5%、6.85%、以及3.58%，坐实了解禁大跌。此外此前1月2日还有一个单日跌幅5.57%的日子。以解禁前一天的收盘价11.96来算，虽然距离发行价已经跌破30%，但还是未能逃脱解禁大跌的命运。

　　结论是：一二级倒挂，上市前已有投资者被套牢的股份，解禁时大概率会跌。

　　（3）禁售期内明显拉升

　　解禁期内暴力拉升情况在港股市场不多见，港股市场上市后破发的情况就比较多。近年来比较典型的是熙康云医院，属于逼近解禁之前拉了一波，解禁之后又打回原形的案例。

　　熙康云医院股价走势图

　　公司于2023年3月26日上市，解禁日是9月26日，公司股价从3月5日开始有一波明显的拉升，从最低0.77港元/股拉升到1.32港元/股，幅度71%。

　　3月26日解禁当天跌9.52%，随后连跌4天，回到0.8港元附近的区间。

　　最为明显的案例在美股，是去年9月份上市的美股芯片设计龙头ARM。

　　ARM于去年9月13日上市，发行价51美元。在2月初结合业绩，逼近解禁期之前有过三天的暴力拉升，从2月7日收盘价77美元拉到2月12日最高164美元，拉升幅度113%。

　　3月13日解禁当天并没有暴跌，吃相不难看。但随后自3月26日开始到4月19日，公司股价从138美元跌到最低85美元，跌幅高达38%。

　　ARM上市以来股价走势图

　　当然，ARM毕竟是全球手机芯片设计领域的龙头公司，且当下处在芯片复苏周期，所以之后股价缓慢上涨并最终突破了2月12日的高点。但是单就解禁之后这一波梨花带雨的下跌来看，还是很剧烈的。

　　结论：禁售期内暴力拉升，往往在解禁之后都会出现一定的下跌。

　　（4）自我实现的下跌预期

　　如果一只股票被市场投资者预期到解禁后会下跌，那么预期自我实现的理论，会导致解禁之前已经下跌。最典型的案例就是去年上市的健身APP企业：KEEP。对没错就是“自律给我自由”的那家公司。

　　KEEP这个品牌在健身圈属于当红炸子鸡，但是从投资的角度来看基本面不怎么样。首先是没有护城河，你的产品就是一款APP和手环，还有一些周边辅助的产品，例如筋膜球、瑜伽垫之类。手环这种东西是任何公司都能做的，而且竞争对手是小米、华为这些，人家的生态已经形成，你只有单品，全靠产品体验这些虚的逻辑。产品体验本质上就是营销，没有硬核竞争力。

　　这些道理资本市场自然早就清楚，且公司此前两度递表港交所，都未过聆讯。所以早就预计到解禁之后会维持不住。那么预期自我实现，在解禁之前公司股价已经下跌。

　　KEEP股价走势图

　　股份解禁日是今年1月12日，在此之前一个月左右的12月4日，公司股价从28港元/股的平台横盘了两个多月之后（公司股份发行价在28.9港元），终于一根大阴线跌下去，当日跌幅高达27.6%，随后下跌持续。到解禁前一日收盘价6.1港元，至此解禁之前已经跌去4/5的价值。

　　更要命的是，解禁之后并没有能够翻身，而是继续跌，最终到农历新年之后跌到3.45港元，成为公司上市以来的最低价。这个价格距离解禁前的6.1港元，又跌去45%。

　　结论：基本面比较潮的公司，市场会预计它解禁后不行，根据预期自我实现的原理，那么解禁之前就会下跌。

　　（5）收割港股通资金

　　新股上市之后，符合一定条件即可以纳入港股通，迎来增量资金。而优秀的股份在上市之后迅速纳入港股通，则有机会赶在解禁之前已经得到南下资金。这对于公司而言，既可以是好事也可以被玩坏。

　　举个例子吧，今年新上市的明星新股速腾聚创，激光雷达龙头，属于近年来港股市场的新股中难得基本面比较好的公司。上市即纳入港股通，也是光环加身。叠加进入5月份有几波拉升，前途看好。

　　但是7月5日解禁日当天竟然一个缺口低开下跌68%，随后连续五天股价在底部徘徊。这种走势令人费解。可能是解禁前后PE、大股东、以及二级市场其它投资者意见不一致导致的。后续如何发展有待观察。

　　总之，港股通对于股份解禁而言，既可以是带来增量资金稳住股价的定海神针，也可能沦为被操弄财技收割的绿油油的韭菜。

　　但这里也揭示出一系列问题，即解禁这个敏感时间窗口，对于不同的股东，所思所想，以及想做的事情可能完全不同。大股东和管理层而言，往往是倾向于把公司做好，实现可持续发展的；但PE、VC以及天使等纯粹财务投资者，更希望的是及时套现获利。特别是在当下国内PE基金退出难的现状之下，希望能够全身而退的PE会更多，这也增加了解禁前后博弈的复杂性，使其有一种囚徒困境的味道。

　　4 囚徒困境：解禁众生相

　　围绕解禁的博弈，主要在PE/VC、大股东和管理层、以及二级市场之间展开。

　　（1）PE/VC PE和VC、以及早期天使投资人等等这些一级市场投资者，是最倾向于在解禁之后获利走人的。一方面他们做的就是上市前这一段，且他们的资金有成本，没必要跟着上市之后的股价波动去滚动；另一方面对于当下而言，IPO堰塞湖高企，PE基金面临退出困难的局面，能退出一个就是一个。

　　但问题在于，一家上市公司的PE有很多，每一家PE都知道其它PE想走，而大量PE跑路势必造成股价下跌，但是大股东和管理层以及二级市场会不会拉升，谁也不知道。走早了可能错过后面的涨幅，走晚了被别人抢了先就会被埋，因此存在一个囚徒困境。大家都在等解禁日谁来发第一枪呢？

　　对于PE而言，有没有在解禁日之前做一些对冲的手段？可以借券沽空，但第一是否接得到券，第二借券成本高还是低，以及第三个问题是能否完全对冲。这些问题困扰之下，PE似乎并没有非常好的解决方法。

　　（2）大股东/管理层

　　大股东和管理层在理论上都是希望公司好，能够长期发展，有长期投资价值的。他们的行为一般是维护股价的。因此在逻辑上，大股东和管理层是与PE相对立的。如何顶住解禁期的沽压，主要是大股东在承担责任。

　　因此大股东就分两种模式，第一是解禁期之前先拉升股价或稳定股价，让PE顺利退（000606）出。第二种是禁售期躺平，等想要退出的资金通通退出之后再去呵护股价。

　　面对这两种途径，有的时候选择权也并不在大股东。第一是市场大环境是向上还是向下，第二就是PE的数量，如果沽压太大，管理层和大股东是顶不住的。

　　例如小米——公司上市之后港股市场持续走弱，叠加小米的PE实在太多，所以腹背受敌，也只能任由其自然寻底，到股价见底之后再一点点修复。

　　我们都记得雷军在上市的时候说过，让首日购买小米的投资者赚1倍。结果来看最终是兑现了的，只是过程颇为曲折——先跌了一半然后又翻了4倍，等于翻两倍。

　　（3）二级市场投资者

　　二级市场投资者的玩法无非两种，第一是解禁期内拉高，玩的越嗨越好，等到解禁逼近，提前出货，留下一地鸡毛，管他洪水滔天。第二种是沽空，但问题是能否借到货，因为禁售期的股票不能出借，只能通过一些特定大行去借；还有就是一旦借货沽空的散户或小机构太多了，大机构以及庄家就会反向收割，向上拉一波行情这群人就爆仓了。

　　还有借不到货的去OTC赌，这就存在盈亏高度不对称的问题以及道德风险。开赌场的看到一个大户这样赌下去，很容易拉一波行情让你爆仓，这比公开市场让你爆仓更容易。现在丐版发行为主，流通盘很少，二级市场或OTC市场博弈操作很容易被收割。

　　5 总结

　　总之，围绕新股上市之后的解禁期进行的博弈近年来比较激烈，且在当下新股上市数量增加但公司质量普遍不济的背景下，呈现出一种囚徒困境的趋势。

　　作为投资者，想要有效地参与解禁行情，避免被割韭菜，并不是一家容易的事情。而作为公司而言，当然囚徒博弈不可避免，但长期来看还是要走正道，提升公司的质地，为股东、投资者以及社会创造更大的价值才是长久发展之道。

关注同花顺财经（ths518），获取更多机会