自5月20日恒生指数阶段性见顶19706点之后，至8月5日下午最低触及16441点，港股总体上已经缓慢阴跌了两个半月，跌幅超过3000点。这个过程将4月下旬忽转高亢的市场情绪几乎消磨殆尽。

　　截至今日收盘，恒指收盘17440点，不知不觉中已经反弹了1000点。港股是否已经见底？接下来4个月时间里，港股有哪些板块或哪些股票具有投资机会？

　　1 渐转宽松的流动性

　　港股市场，对于很多投资者来讲是捉摸不定的。行情来得快去得快，长期投资价值往往让位于博弈价值。其实，在笔者看来，整体上把握港股市场有一个非常简明的指标：港币汇率。

　　有人说，港币汇率不是稳定兑美元7.8吗？是的没错。但在7.8周围，港币是可以在7.75~7.85这个微小的范围内波动的。正是这个微小的区间，蕴含着港股市场流动性宽松与紧缩的奥秘。

　　下图展示了自2008年金融海啸之后恒指与港币汇率走势的关联。从图中可以看出，凡是港币汇率在7.75附近或位于7.75~7.8之间区间时，即外资流入香港，流动性宽松的周期，港股恒指的走势是易涨难跌。而凡是港币汇率在7.85或7.8~7.85的区间之内，外资流出，流动性偏紧，则恒指往往呈现波动或下跌的态势。

　　具体来看，第一阶段是2008年底到2009年中。这段期间美国金融危机爆发之后美联储紧急降息，全球热钱涌入新兴市场，港币汇率升值到7.75，港股市场急遽反弹。随后港币汇率一直处在7.75~7.8的范畴，而恒指一直在震荡上行，除了期间2010~2011年欧债危机爆发，以及2014~2015年期间沪港通开通导致南下资金搞事情之外，总体上是上涨的。

　　这一波上涨持续到2018年初，港股于2018年1月创造的历史大顶33154点至今未能超越。2017年内美联储持续加息，港币汇率持续贬值，外资流出，最终于2018年3月逼近7.85，当月金管局持续动用外汇储备干预汇率，维持联系汇率制稳定。

　　那一波恒指从2018年1月33154点跌至2020年疫情爆发之后最低点21000点，之后美国疫情爆发，美联储紧急降息，承诺释放“无限流动性”支持经济。随后港币汇率再次打到7.75的顶部，港股再度开启新一轮繁荣，与2021年1月打到31183点，这是港股截至目前的第二历史高点。

　　之后2022年俄乌问题爆发导致剧烈通货膨胀，美联储铁腕加息，港币汇率被迫压回到7.85附近，资本流出，叠加一部分非市场因素，投资者对港股信心堕落到极点，恒指于2022年10月底跌至14597点。距离高点31183跌去一半价值。

　　随后开启了一波小阳春，是从2022年11月到2023年2月，这期间主要是中国疫情管控政策放松，叠加美国经济衰退风险导致的降息预期，使得港币汇率从铁板一块的7.85附近有所松动，于是股市立刻就开启暴走，从14597暴走到22700，涨幅超过8000点。

　　然而之后随着美联储加息铁幕再度落下，美国甚至自身都搞出了硅谷银行破产的系统性风险，这个过程中港币汇率持续停留在7.8~7.85的区间，港股市场持续低迷。

　　进入8月以来，出于美国经济再度陷入衰退预期，叠加“美元-日元”套息交易大量平仓导致美元兑各种非美货币连续贬值，这中自然也包含港币。在8月5日美股经历“黑色星期一”的过程中，港币汇率最高一度触及7.77的高位，随后稍微回落，目前交投于7.79一线附近。

　　未来展望，根据芝加哥商品期货交易所（CME）的Fed Watch利率观察窗数据来看，目前9月份降息25bp的概率为76%，11月议息会议再降25bp的概率是64.8%，而12月份降25或50个bp的概率分别为42%和44%。

　　也就是说，虽然目前美联储利率仍然在5.25区间，但4个月之后利率就将会是4.25~4.5。这其实还是比较迅速的降息。

　　因此，结合上述历史经验来看，在这个迅速降息的周期内，港币汇率将逼近和触及7.75强兑换保证极限，国际资本将大量涌入香港。香港市场流动性将迅速转为宽松。目前被压抑的部分股份的估值将得到修复提升。

　　2 科技板块已普遍低估

　　港股科技板块长期忍受低估值的局面自是为人所诟病。例如曾经科技板块的扛把子“腾讯”，在最新业绩出来之后动态市盈率已经低至20倍。

　　但是诸如2021年初美团股价450以上的时候所对应的估值，按照当时的业绩数据，比美股同类公司亚马逊还要高出一大截。

　　当流动性过度充盈的时候，标的又没有美股那么无穷无尽，因此就把少数资质还不错的股份，或者看起来比较有成长性的公司炒到天价。至于随后美国通胀爆表，加息铁幕落下，估值打残，人去楼空——对于享受流动性溢价当时的人来讲，则如夏虫井蛙，不知冰与天。因此投资者对于港股，总有一种朝代更迭的感觉。美股市场那种点到为止、以横代跌的理性与克制，在港股是不存在的。

　　本质上，港股是一个流动性市场。港币汇率是流动性的闸门，而港币M2是一切以港币定价的资产的水源，港股只不过是这个水池中的一个浮标而已。

　　目前，假如美联储降息逐渐落地，港币将实质性升值，带来港币M2的宽松。这将而不再是2022年底那种炒预期的玩法，而是实实在在的宽松。

　　就目前已经发布业绩的部分股份来看，我们可以认为腾讯是以横代跌，自5月17日触及400的局部高位之后几乎没有实质性下跌，因此这次业绩出来之后反应冷淡也似乎可以接受。但此前跌的较多的股份例如京东，则业绩一出，直接向上爆发。

　　京东在5月时创下138港元的局部高点，之后持续阴跌，至8月5日达到最低价位94港元。跌幅超过30%。所以此次业绩发布之后，虽然并不能算非常超预期，但由于股价处在地味，所以也持续反弹。

　　而另一只科技龙头股份（600630）阿里巴巴，自2023年初触及115港元之后，至今一年半的时间里，几乎就在上不破100，下不穿60的区间里反复横盘——没有明显行情。那么这次业绩发布之后，股价向上爆发。目前技术形态来看，阿里似乎正在酝酿突破。

　　类似处境的科技股份还有很多。例如深陷用户退费风波导致4、5月份的小牛市完全没有参与的网易。

　　还有推出免费大语言模型导致投资者质疑其盈利能力进而压抑股价一直无法上涨的百度。

　　美团自农历新年之后表现优异，股价自低点翻倍。而5~8月的回调过程主要是以横代跌，与腾讯类似。目前距离高点有15%以上的空间。如果业绩超预期的话，有望向上突破。

　　中长期来看，随着降息以及金融环境宽松，科技板块有两大长期利好因素，第一是中国经济的进一步实质性复苏，带来互联网消费板块逐渐恢复往日气象。第二是创业创新领域再度活跃，带来IPO市场的繁荣。因此，目前对于科技互联网这一个大板块而言，可能具备一定的抄底价值。

　　3 国企板块跌出来的机会

　　除了科技板块之外，国企板块近期出现了谜之下跌。尤其是今天，例如兖矿能源（600188）跌7.2%，中海油跌1.95%，中国石油和中国石化分别跌2.32%和1.2%。

　　油气资源板块的下跌，主要是巴以停火谈判有望推进，导致的油价大跌。而兖矿能源等资源股，则是受近期美国经济乃至全球经济衰退，动力煤期货与现货价格大跌所致。

　　国企板块氛围两大类，第一类可以归结为高息股，以中海油、神华、和中国移动（600941）为代表。按照传统分发，海油和神华属于周期股，中国移动是公用事业股份。但是自2016年供给侧改革以及国企改革之后，这些股份实质性提升了分红比例，因此可以总体上划分为高息股，其周期属性减弱。

　　第二类就是前文提到的紫金矿业（601899），还有兖矿能源、江西铜业（600362）、中国铝业（601600）等。这些公司虽然分红比例也有所提升，但业绩受其所属大宗商品价格影响太大，无法被划分为高息股，因此依然属于周期股。

　　图：兖矿能源自6月3日配股后股价持续积弱

　　除此之外，还有一部分香港高息股，以中电股份、电能实业、中华煤气等为代表。

　　图：中电股份股价走势

　　图：中华煤气股价走势

　　图：电能实业股价走势

　　这类公司走势与债券长期类似，与十年期美国收益率成反比。只要未来10年期美债收益率进一步下行，这些股份还会继续上涨。

　　而中国神华（601088）、中海油、以及中国移动三只股份近期都出现了小规模下跌，在笔者看来这些属于黄金坑，为长期没能上车的投资者提供了难得的机会。

　　图：中国神华股价近期出现黄金坑

　　至于紫金矿业、兖矿能源的周期性偏强的股份，则要观察与之相关的大宗商品能否企稳回升。这些大宗商品的背后都是与全球宏观经济密切相关；如果未来衰退担忧进一步证实，则短期内难以明显回升。

　　4 总结

　　最后有必要提一提金融板块。以中银为代表的内资银行和以汇丰为代表的外资行，近期在港股市场的表现都比较强。中银股价与历史最高位只一步之遥；汇丰受8.5股灾影响比较大，连跌了几天，但之后也迅速收复失地，极度逼近历史新高。

　　降息周期总体上利好金融股，但存在先后顺序。最先受益的将是银行板块，而保险板块由于其可选消费属性，要等到降息周期中后段才会受益。这也就是近期我们看到银行总体走强，而保险不论是內险还是友邦都偏弱的原因。

　　总之，我们回顾了近15年来历次美联储周期之中港股的表现，并揭示了港币汇率对香港市场资金流动性，以及港股市场行情的决定性影响。

　　未来随着降息从预期走向落地，港股市场将迎来久违的流动性，自2022年以来长期低估压抑的局面有望得到彻底缓解。对2024接下来4个多月的港股市场，我们应当增加信心。

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