腾讯控股净利润超预期是由收入大盘的稳健增长，高利润率收入占比提升，成本和费用端管控得力，联合营公司盈利增加，还有所得税率下降等多方面所带来的合力所致。这些因素基本上延续了一季度的良好态势。

　　腾讯控股（00700.HK）2024年二季度的财报如约而至，业绩基本上延续了一季度的良好势头。

　　2024年第二季度，腾讯实现营收1611亿元，同比增长8%，再次刷新了单季度的历史记录，处于市场预期的6%-8%的上沿，同时也略高于一季度6%的同比增速。非国际财务报告准则下归属于母公司股东的净利润（下称“非国际净利润”）达到573亿元，同比大增53%（一季度同比增长54%），同样远超最乐观分析师所预测的36%的增长幅度。

　　公司营收增长，一方面得益于游戏业务的恢复性增长，另一方面则是视频号对广告业务的显著推动。

　　在净利润方面，自2022年第三季度起，腾讯的非国际净利润便开启了持续增长的势头，并且呈现出逐季加速的趋势。到2024年二季度，公司再次强劲增长率，体现了企业经营效率的持续提升。

　　净利润高增速归因分析

　　腾讯在二季度之所以能够实现营收8%的增速和净利润53%的高增速，并非如部分人士所推测的那样，仅仅依赖于优化员工结构和控制成本等被动的紧缩措施。

　　从公司财报中可以找到答案，营收、毛利、经营盈利、净利润、每股盈利的同比增幅是依次增加的。

　　这说明净利润超预期是由收入大盘的稳健增长，高利润率收入占比提升（视频号广告、小游戏），成本和费用端管控得力（毛利率提升，费用率下降），联合营公司盈利增加，还有所得税率下降等多方面所带来的合力而导致的。这些因素基本上延续了一季度的良好态势。

　　其中，腾讯二季度的毛利同比增长21%至859亿元，整体毛利率由上年同期的45%提升至53%，单季度的毛利和毛利率均创近12个季度以来的新高。

　　这一显著变化主要得益于游戏收入、视频号广告和技术服务费以及小游戏平台服务费等高毛利产品的占比增加；并且以前的低毛利业务比如长视频及云服务的毛利增长亦带动整体毛利率提升。

　　这使得公司的收入结构得到优化，公司的盈利能力更加稳健和持久。这一点已经在连续几个季度的财报中得到了充分体现。预计这种趋势将持续下去，未来几年稳健的收入增长以及由高毛利带来的更快的利润增速仍将成为公司财报的新常态。

　　在高毛利业务收入大幅增长的同时，腾讯二季度营业成本却同比下降了4%至752亿元。主要得益于腾讯视频内容成本的缩减、直播收入分成成本的下降，以及云业务部署成本的优化措施。

　　这一趋势与一季度的表现保持一致。腾讯大部分业务都已经上云，大量的成本已经在前期的云开发中投入。就像商场早建好了，建设成本已经支付了，后面开业赚来的钱几乎都是利润。

　　相较于一季度，管理费用率同比下降5%，雇员人数环比小幅减少700人左右，腾讯二季度的管理费用同比增长8%至275亿元，总员工数10.55万人，相对上季度反而增加700多人。研发开支增加及员工成本（包括绩效奖励）都有所增加。

　　因此，腾讯二季度净利润的大幅增长并非源自简单的减员增效策略。恰恰相反，公司重新开始加大研发投入和员工招募规模。

　　可以说，之前的大规模员工优化工作已基本告一段落。现在更多地展现了对新兴业务的重点投入，这也反映出管理层对未来发展持有一种谨慎而乐观的态度。

　　非国际财务准则下，二季度腾讯分占联合营公司盈利99亿元，较上年同期39亿元大幅提升。这部分盈利也是计算在非国际净利润里的，剔除该影响后，非国际净利润同比增加约41%。

　　此外，二季度当期所得税率17.4%，上年同期29.2%。盈利比上年同期大幅增加，但所得税开支却同比减少了。在随后的业绩说明会上，管理层解释所得税费用减少是由于2023年第二季度海外子公司的税收资产逆转（简单理解就是多交了税），所以2024年的交税基数较低。同时管理层还透露，腾讯2023年全年的实际税率是22%，预计2024年的实际税率将在18%到20%的范围内。

　　最后，值得一提的是，由于腾讯在上半年持续进行的股票回购计划，使得每股收益的增速超出了净利润的增速。

　　DNF助力游戏业务恢复增长

　　公司各大业务板块都实现了正增长，其中增值服务板块迎来了增长复苏，其营收增速从一季度的同比下降0.9%转变为二季度的同比增长6%。

　　值得一提的是公司的现金奶牛游戏业务二季度实现营收485亿元，同比增长9%，营收占比30%。本土游戏和海外游戏表现均衡，均取得9%左右的增长。其中海外游戏主要受益于《PUBG MOBILE》表现强劲以及附属公司Supercell的几款游戏人气提升，而本土市场游戏主要由于《无畏契约》的收入增长及《DNF手游》的成功发布。

　　同时财报中还提到本季度本土游戏总流水的增速超过收入增速，而海外游戏流水增速显著超过收入增速。这意味着接下来三季度和四季度游戏收入也有了保障。顺着这个思路，我们观察财报中的递延收入项目，因为这是游戏收入增长的一个积极先行指标。2024年一季度末公司递延收入高达1061亿元，而二季度末公司递延收入依然高达1069亿元，后劲十足，维持2024年全年游戏将恢复到8%-10%增长的判断。

　　社交网络改革初见成效

　　二季度社交网络收入同比增长2%至303亿元，尽管视频号直播服务以及小游戏平台服务费收入被归入社交网络板块，但是仍然无法抵消抖音和快手等综合短视频平台对腾讯音乐直播及虎牙、斗鱼等游戏直播服务收入的侵蚀。

　　好在，经过几年的转型似乎取得了一定的成果，音乐和长视频等付费会员收费账户数实现了同比12%的增长。腾讯视频上线多部热门电视剧，带动长视频付费会员数同比增长13%至1.17亿。音乐付费会员数同比增长18%至1.17亿。

　　总体而言，抖音等短视频给腾讯音乐和腾讯视频等数字平台带来的负面影响可能接近尾声，但短时间内仍然难言增长。

　　视频号和AI驱动广告业务高增长

　　网络广告业务2024年二季度收入同比增长19%至299亿元，毛利率由上年同期的49%提升至56%，成为2024年带动业绩增长的火车头。这主要得益于微信视频号、小程序及搜一搜广告的强劲增长，以及AI驱动的广告技术平台的推动。

　　据业绩说明会提供的信息，视频号继续高增长，2024年一季度视频号总用户时长继续大增80%，二季度视频号广告收入同比增长超过80%，说明视频号的用户参与度和活跃度在持续增长，也得到了客户的认可。

　　管理层在业绩说明会上还提到最近重新定位了直播电商，使其更多地成为一个微信电商系统。

　　这不仅是基于视频号，还是一个完整的电商生态系统，与整个微信生态系统要素紧密相连，包括公众号、小程序、企业微信，以及在微信内发生的所有社交和群组活动。

　　与管理层发言遥相呼应的是，近期腾讯时隔十年重启了“微信小店”。

　　总体来看，腾讯的广告业务凭借着以微信小程序、视频号、公众号、企业微信和微信搜索等组成的“微信的泛内循环生态体系”，还是具备很强差异化竞争优势。

　　特别是考虑到腾讯目前的视频号广告规模还非常小，预计2024年只有200亿-300亿元规模，与抖音国内广告4000亿元的收入大盘相比还有很大的增长空间。网络广告业务有望在2024年继续保持20%左右的高增长。

　　商业支付受消费拖累不及预期

　　金融科技及企业服务业务二季度收入同比增长4%至504亿元。

　　金融科技业务的大头是支付业务，这与国内消费增长较慢有密切相关。一方面商业交易数量保持两位数的增长。但另一方面，平均交易价值有所下降，这表明消费者越来越精打细算，节约开支。

　　同时，理财业务延续一季度的持续增长，因为很多消费者在这样的时期实际上更多地储蓄而不是消费。

　　如果政府出台的政策能够真正激发消费者信心，那么在某个时候，消费者情绪就会恢复，商业支付业务也会随之改善。

　　此外，企业服务业务二季度实现10%的同比增长率，含金量也不高。这主要得益于云服务业务收入增长（包括企业微信商业化提升），以及视频号商家技术服务费的增长。其实主要还是微信生态的变现。

　　持续净卖出投资资产，

　　回笼资金用于回购

　　截至二季度末，腾讯持有的投资资产组合中，上市投资公司权益的公允价值为5645亿元，非上市投资的账面价值为3274亿元，合计8919亿元，比一季度末增加400亿元。这一增长主要得益于持有上市企业股票的上涨。

　　同期还录得联营公司及合营公司盈利77亿元，较上年同期大幅增长。该增长主要由于若干国内联营公司及若干海外游戏工作室联营公司的业务表现提升。

　　值得注意的是，在业绩说明会上，管理层透露：“在今年第二季度，投资资产的撤资额显著超过了新投资总额，包括撤资、股息收入和基金分配在内的资金比新投资的资本多出50%以上。大部分投资组合价值集中在大型、流动性强的上市公司证券。腾讯在第二季度通过出售股票实现了超过10亿美元的撤资，这一趋势有望持续。”

　　在一季度业绩说明会上，公司总裁刘炽平就表示，未来如果有项目需要资金，可以卖出投资组合中的资产，如支付股息和回购股份来回报股东。

　　财报显示，截至二季度末，腾讯花费约523亿港元回购约1.55亿股股份，购回的股份已被注销。并且管理层强调年初制定的1000亿港元以上的回购计划不变。

　　假设保持目前400港元以下的股价不变，预计全年股本将减少3%左右，从而有助于提升每股盈利水平。

　　截至二季度末，2024年公司未向任何董事授出购股权，根据股份奖励计划共授出29,839,111股给核心员工，共产生股权激励费用132亿元。预计全年授出6000万股，产生约270亿元股权激励费用，相较2023年继续稳步下降。

　　仍处低估区间

　　预计2024年稳健的收入增长以及高毛利带来更快的利润增速趋势仍将延续。但是50%的利润增速显然是不可持续的。

　　在业绩说明会上，管理层也明确指出，近期毛利润增长速度超过了收入增长速度，达到了2倍多。这一现象主要受两大因素推动：首先是高利润业务的贡献增大，其次是采取的一系列积极的成本管理措施。

　　未来毛利润增长超越收入增长的趋势可能会放缓，从2倍的倍增效应降至1倍多。

　　尽管如此，向更高利润率收入的转变是一个长远的趋势（many years to run），还将持续较长时间。

　　根据最新掌握到信息，我将年初预测的2024年营收同比增长10%小幅下调到同比增长8%，即6577亿元。将非国际净利润大幅上调至2150亿元，同比增长36%。

　　腾讯业务非常复杂，估值难度较大，我是采用巴菲特对伯克希尔·哈撒韦的主营业务估值+投资资产价值的估值模式。

　　投资资产方面，如上所述，再考虑到流动性打8折，资产价值为7135亿元。

　　主营业务方面，非国际净利润是最能反映主营业务的财报指标，但是没有扣除股份酬金和分占联合营公司盈亏，保守起见需要手动扣减。2024年腾讯公司非国际净利润2150亿元，保守起见扣减270亿元股份酬金，再减去联合营分占盈利250亿元，计算可得1630亿元作为主营业务利润进行估值。

　　鉴于腾讯强大的盈利能力和深厚的社交护城河，给予25倍合理市盈率不变。

　　如此，2024年腾讯合理价值为1630亿×25+7135亿=4.79万亿元，约合5.26万亿港元，对应合理股价570港元（汇率按照0.91计算）。

　　当前腾讯市值3.45万亿港元，约合人民币3.14万亿元，减去7135亿元投资资产，主营业务价值约2.42万亿元，对应2024年的前瞻市盈率为14.8倍（净利润按照1630亿元计算），显著低估。

　　如果将7135亿元投资资产视为安全边际不予计算，则当前市值3.45万亿港元对应2024年前瞻PE为19.3倍，也属于偏低。

　　股息率方面，如前所述，如果假设2024年全年腾讯股价不涨，考虑到至少1000亿港元的回购金额，加上320亿港元分红，则股息率将达到3.8%，投资性价比突出。

　　（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

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