秋乐种业

　　2024年半年报点评：退货影响部分盈利，24H1业绩有所下滑

　　投资要点 　 24H1行业整体价格低迷，营业收入及净利润有所下降：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入0.52亿元，同比-52.75%；归母净利润-0.04亿元，同比-159.89%；扣非归母净利润-0.13亿元，同比-447.34%，公司归母净利润下降主要系本期玉米粮食价格低迷，玉米种子处于供过于求的市场格局，导致本期玉米种子退货较多，玉米种子收入下降。2024Q2公司实现营收0.17亿元，同比-69.00%，环比-52.28%；归母净利润-0.06亿元，同比-122.22%，环比-468.43%；扣非归母净利润-0.13亿元，同比-285.22%，环比-2136.53%。 　 市场格局供过于求，玉米大豆种子销量降低致营收降低：分产品来看：2024H1玉米种子/花生种子分别实现营收0.12/0.34亿元，同比-82.07%/-11.08%，主要系玉米粮食价格低迷，玉米种子处于供过于求的市场格局，导致玉米种子退货较多。以及大豆种子销量较上年同期有所下降。盈利方面，2024H1公司实现毛利率17.67%，同比-11.66pct，其中玉米种子/花生种子毛利率分别为12.38%/18.18%，玉米种子/花生种子同比-25.76/+3.13pct。 　 研发投入加大，期间费率略有提升：2024Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为44.72%/35.47%/27.44%/-5.77%，同比+31.75/+25.95/+22.23/-2.59pct，环比+28.72/+19.93/+19.70/-2.41pct。研发费用增加主要系本期继续加大研发投入，增加科研基地投入，且公司募投项目生物育种研发能力提升项目购置的实验设备已投入使用，折旧金额增加。 　 盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧，我们下调了此前公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年归母净利润为0.83/0.87/0.98亿元(前值分别为1.01/1.23/1.49亿元)，同比+4%/6%/12%，考虑公司优势品种持续拓展黄淮海区域，未来业绩有望持续增长，维持“增持”评级。 　 风险提示：自然灾害及病虫害、行业竞争加剧、产业政策变动的风险

　　珀莱雅

　　2024年半年报点评：国货龙头增长势能强劲，大单品持续迭代升级

　　公司公布24H1业绩：2024H1营收50.0亿元(+37.9%，代表同比增速，下同)，归母净利7.0亿元(+40.5%)，扣非归母净利6.8亿元(+41.8%)。2024Q2营收28.2亿元(+40.6%)，归母净利4.0亿元(+36.8%)，扣非归母净利3.9亿元(+37.8%)，业绩稳定高增。 　 大单品不断升级，子品牌矩阵搭建完善。分品牌看，24H1珀莱雅（603605）/彩棠/OR/悦芙媞营收分别为39.8/5.8/1.4/1.6亿元，同比分别+38%/+41%/+42%/+22%，占比分别为80%/12%/3%/3%，主品牌珀莱雅延续高增，子品牌矩阵搭建完善。珀莱雅主品牌“红宝石”和“源力”核心大单品系列进行升级，“源力面霜2.0”首次应用XVII型重组胶原蛋白；推出“净源系列”全新产品线，针对油皮肌肤提供科学高效解决方案；上新“光学系列”和全新盾护防晒进一步拓展提亮和防晒领域。彩棠进一步发力底妆赛道，新推透明蜜粉饼、匀衡柔光气垫、干皮粉霜、争青唇冻等单品。OR供应链转移至国内后24年销售逐渐修复，悦芙媞仍处调整期。 　 线上渠道延续高增，线下新零售渠道增速较好。24H1公司线上/线下营收分别为46.8/3.1亿元，同比分别为+41%/+9%，占比分别为94%/6%，线上渠道中直营/分销同比分别+40%/+43%，占总营收比重分别为75%/9%，线上渠道稳定高增；线下渠道主要为日化渠道，同比-8%，占总营收比重为4%，线下其他渠道如新零售增速较好，同比近翻倍增长。 　 盈利能力趋于稳定，现金流受季节性影响有所波动。①毛利率：24H1为69.8%，同比-0.7pct，24Q2毛利率69.6%，同比-1.3pct，小幅降低主要系618促销力度加大及达播占比提升所致；②期间费用率：24H1为51.7%，同比+1.2pct，主要系达播占比提升+抖音投产比略下降所致，24H1销售费用率同比+3.2pct。24Q2期间费用率同比+0.9pct至46.7%，费用率提升速度有所放缓；③归母净利率：结合毛利率及费用率，24H1归母净利率为14.0%，同比+0.3pct，24Q2同比-0.4pct至14.2%；④现金流：24H1经营性现金流净额6.6亿元，同比-44%，主要系24年618活动周期提前等因素导致支付账期错位、以及费用投放增加所致。 　 盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的化妆品龙头，24年618在天猫、抖音等多电商平台销售排名领先，展现其强品牌力，多系列大单品矩阵战略推进顺利，未来经营韧性可期，多品牌矩阵搭建完善。考虑到公司618销售超预期，我们将公司2024-26年归母净利润15.1/18.7/22.9亿元上调至15.4/19.2/23.6亿元，分别同比+29%/+25%/+23%，对应PE分别为22/18/14X，维持“买入”评级。 　 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

　　纽威数控

　　2024年半年报点评：营收稳步增长，研发高企利润短期承压

　　投资要点 　 2024H1公司营收稳步增长，市场竞争加剧归母净利润短期承压 　 2024H1公司实现营收11.62亿元，同比+4.93%；实现归母净利润1.45亿元，同比-4.86%；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比-6.75%。其中Q2单季度实现营收6.14亿元，同比+5.81%；实现归母净利润0.75亿元，同比-6.50%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比-3.48%。2024H1公司积极开拓海内外机床市场，带动营收稳步增长，但机床市场整体需求复苏进程放缓，行业价格竞争加剧，公司毛利率略有下降，叠加公司加大研发投入，归母净利润短期承压。 　 毛利率略有下降，销售/管理费用率降低研发投入持续加码 　 2024H1公司毛利率为25.31%，同比-0.75pct，其中Q2单季度销售毛利率为24.75%，同比-1.25pct，环比-1.20pct。毛利率下降我们判断主要系机床行业整体需求复苏不及预期，价格竞争仍较为激烈，进而影响公司毛利率水平。2024H1公司销售净利率为12.45%，同比-1.28pct，主要系研发费用率提升。2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.52%/1.55%/4.93%/0.23%，同比-0.14pct/-0.04pct/+0.36pct/+0.12pct。2024H1公司经营管理提质增效，销售费用率与管理费用率同步下降，另外公司研发投入加码，本期研发费用同比+11.76%提升至0.57亿元。 　 合同负债&存货有所提高，应付偿还拖累经营活动现金流 　 截至2024H1末公司合同负债3.25亿元，相比2023年末+12.84%；存货10.22亿元，相比2023年末+10.87%。合同负债/存货提高表明公司在手订单充沛。2024H1公司经营活动产生的现金流量净额为-0.07亿元，同比-104.24%，短期承压，主要系报告期内偿还经营性应付票据，采购商品及劳务的现金流出增加。 　 研发投入持续提高巩固竞争力，募投产能释放打开长期成长空间 　 1)公司研发投入持续加码：2024H1公司研发费用为0.57亿元，同比+11.76%。截至2024H1末，公司累计获得发明专利22件，实用新型专利180件，外观设计专利23件，软件著作权39件。公司研发投入长期维持在较高水平，有望不断巩固技术优势，提高产品竞争力。 　 2)公司募投产能有望2024年全部达产：截至2024H1末，公司IPO募投建设的三期中高端数控机床产业化项目累计投入进度已达83.86%，预计在2024年内实现全部达产。全部达产后，将新增各类数控机床产品共计2000台，按照公司2023年机床平均售价约59万元/台计算，将新增机床产值将近12亿元，产能释放将打开公司长期成长空间。 　 盈利预测与投资评级：考虑机床需求复苏放缓，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为3.34(原值3.73)/3.90(原值4.45)/4.57(原值5.26)亿元，当前市值对应PE分别为13/11/9倍，考虑公司具有长期成长性，维持公司“增持”评级。 　 风险提示：制造业复苏不及预期，机床需求不及预期，行业竞争加剧。

　　老白干酒

　　2024年中报业绩点评：结构稳步提升，弹性持续释放

　　投资要点 　 事件：公司发布24中报，24H1收入实现24.7亿元，同比+10.7%；归母净利3.0亿元，同比+40.25%；24Q2收入实现13.4亿元，同比+9.0%；归母净利1.68亿元，同比+46.7%。Q2利润高增，主因销售费率同比高位回落，且毛利率表现超预期。 　 本部积厚成势，武陵淡季整固。24H1/Q2公司酒类收入分别同增16.3%/11.5%，Q2淡季增速有所回落，与主力品牌淡季调控有关。1)分品牌看：①24H1主力品牌本部、武陵收入分别同比增长19.1%、15.1%。其中，本部受益大众宴席及企业团购带动，中高端与次高端齐头并进，Q1/Q2高档酒-剔除武陵(主要是本部核心产品)收入2年cagr分别为9.7%/15.1%。武陵Q2增速放缓(湖南区域Q1/Q2收入同比为21.2%/3.7%，2年cagr为12.3%/18%)，与基数波动有关，同时淡季高端酒销售蓄势整固，并加强渠道质量管控，H1合计调出141家终端客户。②24H1板城、文王、孔府家收入增速分别同增6.5%、14.3%、28.1%。其中，板城河北产品布局加强与本部协同，价格带错位发展；文王、孔府家经过前期产品梳理净化，目前在大本营市场销售渐有起色。2)分结构看：24Q2公司高档酒、中低档酒收入增速分别为10.5%、12.7%，100元以上产品增速放缓与武陵增速波动有关，估算本部仍保持15%+增速；中低档酒增速保持平稳。 　 毛利率表现好于年度目标指引，销售费用高位回落。1)收现端：Q2季末公司合同负债18.6亿元，同比/环比分别-0.1/-5.0亿元，淡季回款正常回落；H1收现比达126%，仍维持较好水平。2)利润端：Q2净利率同比高增3.2pct，主系毛销差贡献。①Q2毛利率同比-0.1pct至68.5%，H1毛利率降幅收窄至1.3pct，好于年度目标指引(同比-3.0pct，与原料成本上升有关)，主系结构提升效能释放。②Q2销售费率同比-4.7pct至30.1%，1是去年同期高基数，23Q2公司集中进行衡水老白干酒（600559）文化节、春季糖酒会等品牌宣传及渠道招商投入。2是公司控费提质强化管控，通过定期工作复盘及时调整无效、低效投入，并加强各销售单元预算管理约束。参考24H1销售费用同比-3.7%，预计全年销售费用持平附近，费率改善3pct+。③Q2管理费用(含研发)保持改善，费率同比-1.3pct，预计全年保持下降。 　 盈利预测与投资评级：伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们上调2024-26年归母净利润至8.7/10.9/13.2亿元(前值为8.6、10.8、13.1亿元)，同比+30%/25%/21%，当前市值对应2024-2026年PE为17/14/11X，维持“买入”评级。 　 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

　　开立医疗

　　内外因素影响下1H24业绩短期承压

　　内外因素下1H24公司业绩短期承压 　 公司1H24实现收入10.13亿元(yoy-2.9%)，归母净利润1.71亿元(yoy-37.5%)，我们推测主因行业外部因素影响医疗设备类产品院内招采节奏叠加公司为满足长期发展所需增强研发及营销团队人员储备。我们维持盈利预测，预计24-26年归母净利为5.92/7.70/10.01亿元。公司为国产超声及内窥镜领域领军者，产品性能可靠且海内外推广持续强化，给予公司24年30xPE(可比公司一致预期均值27x)，对应目标价41.02元，(前值52.20元，主要考虑可比公司PE均值回调)，维持“买入”评级。 　 毛利率水平同比略降，费用率水平有所提升 　 公司1H24毛利率为67.4%(yoy-1.6pct)，我们推测主因公司彩超产品受市场竞争影响，板块毛利率有所下降(公司彩超产品1H24毛利率63.0%，yoy-3.5pct)。公司1H24销售/管理/研发费用率分别为28.4%/6.2%/21.0%，分别yoy+3.3/+1.9/+4.3pct，主因公司收入略有下滑，但各项费用持续投入。 　 彩超：短期行业外部因素冲击不改全年向好趋势 　 公司彩超1H24实现收入6.10亿元(yoy-5.9%)，我们推测主因国内行业外部因素短期影响医疗设备类产品院内招标节奏。展望24全年，考虑公司产品布局丰富(产品涵盖超高、高、中、低不同档次及台式、便携式多种形态)且推广力度不减，叠加国内设备更新政策落地后有望带来行业需求增量，我们看好板块收入实现较快增长。 　 内窥镜：看好板块24全年发展趋势向上 　 公司内窥镜及镜下治疗器具1H24实现收入3.87亿元(yoy+2.8%)，其中：1)软镜：我们推测公司1H24软镜收入同比平稳增长。展望24全年，考虑公司HD-580等高端新品持续放量，叠加国内行业渗透率持续提升，我们看好公司软镜设备全年收入有望实现快速增长；2)威尔逊：1H24实现收入2407万元(yoy-22.2%)，我们推测主因行业外部因素影响产品放量节奏，看好板块24年收入伴随行业需求回暖恢复向好发展；3)硬镜：考虑公司硬镜产品性能可靠且销售团队实力过硬，看好板块24年收入实现快速增长。 　 风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

　　迈为股份

　　减值拖累Q2利润，实施中期分红

　　减值拖累24Q2净利润，公司光伏HJT及半导体设备布局持续深入 　 24H1公司营收48.69亿元(yoy+69.74%),归母净利4.61亿元(yoy+8.63%)，扣非净利4.05亿元(yoy+6.00%)。其中Q2实现营收26.51亿元(yoy+54.84%)，归母净利2.01亿元(yoy-1.31%)。公司拟每10股派发现金红利5元(含税)。考虑光伏客户盈利压力提升以及公司减值风险的提升，我们下调公司2024-2026年归母净利至12.51/18.20/20.35亿元(前值17.52/25.95/28.02亿元)。可比公司24年一致预期PE均值为27倍，给予公司24年27倍PE，目标价120.96元(前值163.28元)，“买入”。 　 24H1光伏设备验收持续推进，Q2经营活动现金流净额环比改善 　 公司上半年太阳能电池成套设备收入46.03亿元，同比+81.83%，设备验收持续推进。24H1公司毛利率30.95%，同比-1.75pp，其中24Q2公司毛利率30.97%，同比-0.85pp，环比+0.04pp，毛利率环比维持稳定，同比下降我们认为主要系公司主业丝网印刷面临的行业竞争激烈造成公司产品毛利率承压。Q2公司经营活动现金流净额1.33亿元，较Q1的686万元明显改善。24H1公司合同负债88.12亿元，维持历史高位，在手订单充裕。 　 减值拖累Q2利润，公司已披露的HJT设备大合同回款正常 　 公司24H1净利率9.05%，同比-4.62pp，24Q2净利率7.55%，同比-3.40pp，24H1销售/管理/研发/财务费率为8.89%/2.16%/8.61%/-1.02%，同比-0.36pp/-0.68pp/-1.32pp/+1.10pp，期间费率合计18.64%，同比-1.26pp。公司24Q2资产减值损失3413万元，收入占比1.29%，同比+1.11pp，信用减值损失1.90亿元，收入占比7.18%，同比+6.13pp，主要受个别客户继续履约能力较弱影响计提减值。公司22-23年公告的来自印度信实、华晟、金刚等客户的HJT设备订单合计41条线中，32条线已全部发货，其中来自印度信实和华晟的合计17条线已全部收到货款，已发货给华晟的12条线和金刚(之后权利义务转移给欧昊新能源)的3条线已收到70%以上货款。HJT设备回款情况良好。 　 持续推动半导体、面板设备和HJT新技术研发和产业化 　 据公司微信公众号披露，24年8月迈为股份（300751）半导体晶圆激光开槽设备累计订单突破百台，主要客户包括长电科技（600584）、华天科技（002185）、佰维存储等半导体封装领域知名企业。5月迈为股份全资子公司迈为技术(珠海)有限公司中标国内显示面板龙头企业京东方的第6代AMOLED(柔性)生产线项目，将供应两套OLED激光切割(FilmLaserCut)设备及四套OLED激光修复设备。HJT方面，公司持续推进1GW整线设备、0BB、背抛技术、低铟技术推进。 　 风险提示：客户扩产或海外需求不及预期，设备验收放缓，行业竞争加剧。

　　中国人保

　　1H24：盈利好于预期，寿险高增态势持续

　　EPS上升12.8% 　 1H24人保集团EPSRMB0.53，同比上升12.8%，主要受寿险业务盈利高增推动。在NBV利润率提升的推动下，公司寿险新业务价值(NBV)同比高增116%(可比口径下)，我们认为这一强劲增长态势有望持续。财险业务综合成本率(COR)同比上升0.4pct至96.2%，但我们认为仍然处于健康水平。投资端，在新会计准则推出后，公司投资业绩波动性较强，在上半年股市震荡背景下，公司投资业绩下滑32%。考虑到盈利改善，我们上调2024-2026EPS至0.77/0.77/0.84(前值RMB0.59/0.64/0.69)，同时小幅上调目标价至RMB5.7(A)/HKD4.0(H)，前值RMB5.6(A)/HKD3.8(H)，维持持有(A)/买入(H)评级。 　 寿险：NBV增长强劲 　 1H24寿险健康险NBV实现超越翻番的高速增长，可比口径同比提升116%。在新单保费下滑的情况下，NBV的增长主要受NBV利润率显著提升的驱动。1H24人身险NBV利润率同比提升5.6pcts到11.1%，其中代理人渠道和银保渠道利润率分别同比+13.1pcts/+4.3pcts。我们认为利润率优化的主要原因是定价利率的下调以及报行合一带来的费用压降。1H24寿险健康险业务原保费同比增长2.3%，而新单保费同比下降9.8%。其中银保渠道受佣金改革影响，新单保费同比下降20.6%。我们预期公司2024年人身险NBV增长68%。 　 财产险：承保表现稳定 　 1H24中国财险COR可比口径同比上升0.4pct至96.2%，主要受到非车险承保表现转弱的影响，但我们认为仍然处于健康水平。在车险方面，虽然上半年的雨雪暴雨灾害导致赔付率上升1.5pcts，但被费用率下降1.8pcts所覆盖，COR同比下降0.3pcts至96.4%。车险作为成熟业务，未来有望保持平稳增长。而非车险整体COR稍有上升，同比上升1.5pcts至95.8%，但仍较为健康。其中意健险业务COR同比上升1.4pcts至99.9%，处于微利状态；农业险COR89%，表现亮眼。我们认为2024年中国财险有望达成全年COR指引，预计COR为97.9%。 　 投资波动影响净利润 　 中国人保（601319）1H24的保险服务业绩同比上升32%，而投资业绩同比下滑32%，拖累盈利表现。1H24股市震荡，我们认为FVTPL权益资产的波动可能是投资业绩表现不佳的原因。1H24公司净/总投资收益率分别同比下降0.6/0.8pcts。我们预计2024年人保集团的ROE为13.6%(2023：9.6%)。 　 风险提示：NBV增长大幅恶化，COR大幅恶化，投资出现重大损失。

　　大秦铁路

　　上下游景气度低，净利下滑符合预期

　　中报净利符合预期，上下游低景气度拖累铁路运量 　 大秦铁路（601006）发布2024年中报，实现营收366亿元(yoy-9.5%)，归母净利58.6亿元(yoy-22.2%)，后者基本符合我们预期(59.6亿元)。分季度看，1Q/2Q实现归母净利30.5/28.2亿元(同比-17%/-27%)。上下游低景气度拖累铁路运量。公司拟首次派发中期股息0.13元/股，分红比例40%，折股息率2.0%。考虑3Q旺季不旺，我们下修大秦线24年运量预测至3.9亿吨。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利为95/112/116亿元(前值109/113/117亿元)。公司2014-2023年平均PE为9.5x，考虑利率进一步下降以及红利风格强化，我们在历史中枢9.5x上给予50%溢价，基于14.3x2024EPE(前值12.4x2024EPE)调整目标价至7.41元(前值7.66元)。维持“增持”。 　 1H回顾：煤炭安监/降雨偏多/进口煤增长影响铁路运量 　 大秦线1H完成运量1.93亿吨(yoy-7%)。其中1Q/2Q运量同比下降6/8%，主因山西煤炭安监、降雨偏多、进口煤持续竞争。1H我国原煤产量同比下降1.7%，但山西原煤产量同比下降13.5%，主要受到强监管影响。海外煤炭价格较低刺激进口需求增多，1H煤炭进口量同比增长12.5%，对铁路构成竞争压力。今年降雨偏多，1H水电发电量同比增长21%。山西煤炭减产导致需求外溢，朔黄铁路1H收入/归母净利同比增长10/1%。受强监管与弱煤价影响，唐港公司/浩吉铁路1H净利同比下降21/60%。1H客运收入同比增长20%，主因去年1Q基数低、铁路契合“性价比”出行趋势。 　 2H展望：3Q用煤需求旺季不旺，但煤炭供应或进入平稳通道 　 1-6月山西受“三超”整治影响产量收缩较为明显，但7月山西煤炭产量已接近同比持平。《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》提及，在确保安全生产前提下2024年全省煤炭产量稳定在13亿吨左右。1H24山西煤炭产量为5.9亿吨，而2H23为6.8亿吨，即任务目标或已在1H基本完成。2H公司主要货源地的煤炭供应或进入平稳通道。需求端，降雨偏多导致用煤需求旺季不旺，7月大秦线运量同比下滑18%；根据港口调入情况判断，8月大秦线运量或同比下降10%；9月已进入淡季，运量或同比小幅下滑。综上，3Q公司景气度或仍处于底部，4Q可能迎来景气度拐点。 　 积极实施中期分红，提升股东回报 　 在行业不景气的背景下，公司提出中期分红方案，积极提升股东回报。公司2023-2025年承诺分红比例不低于55%。据此分红比例，我们按8/28总股本测算2024年度股息率为4.6%；假设可转债全部转股，测算股息率为4.2%。 　 风险提示：煤炭需求持续低迷，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，铁路运费下调，大秦转债转股摊薄EPS。

　　兴森科技

　　短期盈利虽然承压，但仍看好IC载板国产替代长期大趋势

　　短期盈利虽然承压，但仍看好IC载板国产替代长期大趋势 　 兴森科技（002436）发布1H24业绩：1H24年实现营收28.81亿元(yoy：+12.29%)，归母净利润1950.10万元(yoy：+7.99%)；2Q24实现营收14.93亿元(yoy：+13.59%，受益于行业复苏)，归母净利润-532.17万元(同比转负，主因系ABF载板业务费用投入、宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累)。我们预期公司2024/2025/2026归母净分别为3.7/3.7/5.2亿元。分部估值，参考PCB/半导体业务可比公司平均24E27.5xPE/2.2xPS，给予PCB及其他业务/半导体业务24E26.0xPE/4.4xPS，预计PCB及其他业务/半导体业务市值163/62亿元，目标价13.30元，维持“买入”评级。 　 2Q24回顾：整体盈利受ABF载板投资以及多层板量产能力不足扰动 　 公司2Q24实现营收14.93亿元(yoy：+13.59%)，归母净利润-532.17万元(同比转负)，盈利能力波动主因系ABF载板项目费用投入(3.25亿元)，子公司宜兴硅谷因产品价格下降和良率不及预期导致亏损4979万元以及广州兴科CSP封装基板项目因产能利用率不足导致亏损3322万元。此外，参股公司锐骏半导体净利润表现不佳实施减值，北京兴斐和BGA事业部股权激励的费用摊销(337万元/1035万元)，也是造成此次净利润承压的原因。 　 2H24展望：BT载板需求回暖，ABF载板聚焦拓新 　 展望2H24年，1)BT载板：受益于存储类和射频类需求回暖和主要存储客户份额提升，产品结构逐渐优化，我们预计BT载板2024年收入或将达到10亿元，盈利情况需关注广州工厂订单导入和珠海工厂产能爬坡进程；2)ABF载板：公司将聚焦ABF新品和新客户的导入。客户层面，目前已累计通过10家客户验厂。产品层面，低层板良率突破92%，进入稳定小批量交货阶段；高层板良率稳定在85%以上，预计4Q24进入小批量量产阶段。我们预计ABF载板2024年或贡献收入5000万元。 　 维持目标价13.30元和“买入”评级 　 维持“买入”评级；目标价13.30元，基于分部估值，给予PCB及其他业务/半导体业务24E26.0xPE(估值折价考虑公司PCB能力较同业仍有差距)/4.4xPS(主要考虑到IC载板的高进入壁垒)。 　 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

　　好莱客

　　经营有所承压，加大投入推进变革

　　上半年经营有所承压，期待后续改善，维持“买入”评级 　 公司24H1实现营收9.23亿元(yoy-5.06%)，归母净利0.45亿元(yoy-46.90%)，扣非净利0.30亿元(yoy-48.85%)；其中Q2实现营收5.20亿元(yoy-16.70%)，归母净利0.32亿元(yoy-55.55%)，上半年家居需求仍有待恢复，传统零售市场下滑拖累收入表现；同时公司积极寻求变革，逆势加大投入，费用率有所提升。考虑到需求有待恢复，我们下调收入预测，预计24-26年归母净利分别为2.04/2.26/2.45亿元(前值为2.44/2.74/3.04亿元)，对应EPS分别为0.66/0.73/0.79元，参考可比公司24年一致预期PE均值为9倍，考虑到公司聚焦内生增长，大家居战略稳步推进，渠道及品类拓展空间可观，给予公司24年13倍PE，目标价8.58元(前值10.92元)，维持“买入”评级。 　 传统零售有所承压，大宗、整装等渠道增速亮眼 　 分品类看，24H1整体衣柜/木门营收同比分别-8.71%/-8.24%至6.62/0.33亿元，我们判断主要系零售市场需求偏弱所致；24H1橱柜/成品配套营收同比分别+18.08%/+5.32%至1.41/0.44亿元，我们判断主要系大家居战略持续推进及大宗业务增长所致。分渠道看，24H1直营/经销收入同比分别+0.09%/-11.97%至0.36/7.14亿元；工程方面，受益于公司客户结构持续优化，24H1公司自身大宗业务收入同增72.61%至1.30亿元；此外，公司积极探索整装渠道，24H1整装收入规模同增超130%，已成重要补充渠道。 　 上半年毛利率同降0.84pct，期间费用率同比上行 　 24H1销售毛利率同降0.84pct至35.03%，主要系业务结构变化所致。24H1期间费用率同增2.34pct至30.59%，其中销售费用率同增0.93pct至14.56%，管理+研发费用率同增1.49pct至14.41%，公司逆势加大费用投入，构建全品类+全渠道业务能力，同时收入下行之下对刚性费用的摊薄效果减弱，导致费用率同比有所提升；财务费用率同降0.08pct至1.62%，主要系利息收入增加所致。综合影响下销售净利率同降3.83pct至4.86%。 　 优化全渠道运营管理，加快产品迭代升级 　 渠道端，公司进一步提升全渠道的运营管理，以实现做强零售、做大整装、做优工程的目标。一方面对现有零售渠道进行重新梳理，优化调整低效门店，降低经营风险；另一方面积极开拓整装渠道，深化大宗渠道，培育外贸渠道。产品端，公司持续加快对产品的迭代升级，强化市场研究和客户需求分析，梳理并优化IPD流程各环节，以实现高效创新和产品质量的不断提升。 　 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，新渠道拓展不及预期。

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