过去两年，寒冬突然之间席卷了整个生物医药和医疗器械产业，融资环境显著收紧，不少企业面临资金链紧张、融资难度加大的困境。在众多企业纷纷高举“生存至上”的旗帜之际，一些公司却能在寒冬中破冰前行，靠着产品的商业化实现内生的可持续增长。

　　在医药投资圈流传着这样一句话“药不如械”。随着经济水平不断提高，居民健康需求不断增长，我国高值医疗器械市场快速发展，国产医疗器械企业产品管线布局愈发广泛及丰富，产品创新技术也越来越接近甚至领先国际水平，市场竞争力快速提升，产品渗透率也得到快速提升，实现国产替代。

　　在此背景下，国内已有不少创新医疗（002173）器械业务模式已跑通，在资本寒冬下逆流而上。近期，不少港股医疗器械公司公布了2024年中期业绩，强劲的营收增长表现令人印象深刻，其中就包含国内神经和外周血管介入医疗器械领域的领导者——归创通桥-B（02190）。

　　首次实现盈利，产品市占率提升明显

　　近期，归创通桥发布了其2024年中报。从财报来看，上半年归创通桥实现营业收入3.66亿元，同比增长59.0%；毛利润2.61亿元，同比增长52.4%；净利润0.69亿元，首次实现净利润盈利。业绩实现盈利，标志着归创通桥业务模式已跑通，成为港股18A器械中率先实现自我造血、可持续性增长的企业之一。

　　近几年来，归创通桥的营收增长表现十分亮眼。2021年至2023年营收同比分别达到548%，88%和58%，2024H1继续保持59%的增长幅度。

　　连续多年保持高增长离不开公司产品的快速放量。自2020年底以来，凭借产品管线的迅速丰富，同时抓住带量采购扩大医院准入，归创通桥的产品市场渗透率快速提升。目前公司在中国市场共推出44款产品，巩固了公司在神经血管和外周血管介入医疗器械行业的领先地位。公司产品共覆盖中国31个省、自治区、直辖市，超过3000家医院，临床使用的医疗器械超过60万个。丰富的产品管线，确保更好地应对集采挑战；广泛的销售网络，在惠及更多患者的同时，公司的产品销量也有望持续增长。

　　数据显示，在集采政策仅仅主要覆盖弹簧圈一类单品的情况下，从吉林21省报量份额来看，国产化率已经超过25%，相比于集采前的不足15%已有较大提升，国产弹簧圈品牌力和产品力逐渐得到临床认可。在国产弹簧圈的放量下，归创通桥市弹簧圈的占率也从2020年的0.27%提升至2022年的4%，2023年底进一步放量，市占率接近10%。

　　2016年归创通桥才正式进军神经血管介入领域，短短几年内已跻身国产厂家第一梯队，2024年上半年公司神经血管介入业务收入高达2.44亿元，占总收入比重的66.67%，使得其成为神经血管介入医疗器械领域最大的国产厂家之一。

　　在5月完成的京津冀“3+N”集采中，通桥银蛇 颅内支持导管凭借较高的市场份额，在A组中以最高排名中标。两代通桥蛟龙 取栓支架凭借产品组合优势也同时成功中标，占该产品类别中标产品总数的33%。可以预期，下半年该业务将进一步发力。

　　再看外周血管介入业务，上半年公司的外周血管介入产品收入也达到1.21亿元，同比增长88.21%。报告期内，公司的UltraFree 药物洗脱PTA球囊扩张导管、ZENFLOW外周PTA球囊扩张导管、ZENFLOW高压PTA球囊扩张导管及ZYLOX Swan静脉腔内射频闭合导管的销售收入快速增长。而随着ZYLOX Phoenix外周可解脱带纤维毛弹簧圈栓塞系统及ZYLOX Penguin静至 髂静脉支架系统的商业化上市和逐渐放量，可以期待未来成为新的增长来源。

　　值得一提的是，集采不仅让公司的产品市场渗透率大幅提升，公司的各项费用率降的也十分明显。数据显示，2024年上半年，公司销售费用率为21.90%，较去年同期下降10.7个百分点，管理费用率11.91%，较去年同期下降9.97个百分点。各项费用率下降表明公司运营效率及盈利能力得到提升，这也是公司上半年盈利的主要因素之一。

　　集采推动国产替代进程，市场竞争格局得到重塑

　　根据最新披露的业绩来看，上半年几家国产神经介入医疗器械企业都取得双位数的增长，而归创通桥以59.04%的增长位居榜首。

　　集采是国产医疗器械企业的高增长主要原因之一。国内医疗器械企业起步较晚、早些年水平较低，与之相比的是外资企业产品齐全、管线布局较完整、销售渠道完善，导致前几年国产医疗器械渗透率提升较难。而近几年随着国产品牌技术的不断进步，叠加集中带量采购的推进，国产医疗器械企业市场渗透率提升，市场格局正在快速重塑。

　　以神经介入器械为例，2022年以前我国神经介入市场整体上呈现出集中度高、外资垄断，同时国产产品相继上市的竞争格局，外资主要由美敦力、强生医疗、史赛克等外资企业主导。根据沙利文数据，神经介入市场中外资占据了超过80%的市场，仅美敦力就占据了超过了60%的市场，其中通路类、出血类和缺血类进口占比分别超过70%、90%和90%。

　　集采后，加速国产替代进程。据沙利文统计，2022 年中国神经介入市场实际规模为66.8亿元，2020-2022年在集采政策仅仅主要覆盖弹簧圈一类单品的情况下，国产四家巨头微创神通、归创桥通、心玮医疗、沛嘉医疗市场份额占比就由3.85%迅速提升至17.00%。

　　除了集采提升国产医疗器械市场份额外，《“十四五”全民医疗保障规划》、DIP/DRG支付方式改革等政策的推出，也有利于加速国产替代的进程。

　　此外，由于国产厂商的神经介入器械近年来逐步获批，管线布局已相对完整。与国际医疗器械公司开发的医疗器械相比，国产神经介入医疗器械一般更具成本效益且具备更丰富的型号满足国内医生需求，国产化率提升速度有望加快。

　　在此背景下，国内的医疗器械企业迎来发展良机。而国内医疗器械谁能坐上龙头位置，除了看产品布局以外，还与公司的营运能力密切相关。

　　在“以价换量”的市场环境下，各家公司的收入及盈利水平将持续面临压力，毛利率下滑是常态，不过集采政策也显著降低了医疗器械公司的销售开支，因此，通过从毛利率中扣除销售费用率，可以在一定程度上评估公司的运营效率。

　　从上述表格可以看出，在集采的政策下，几家国产医疗器械企业毛利率都出现不同程度的下滑，相应的销售费用率也都有所下降，上半年沛嘉医疗、心玮医疗及归创通桥销售费用率下降明显。

　　不过从毛利率及销售费用率的差值来看，微创脑科学以58.52%的差值位居榜首，归创通桥以50.05%位居第二。值得一提的是，在毛利率都下降的情况下，上半年归创通桥的销售费用率下降幅度大于微创脑科学，表明归创通桥运营水平提升更显著。

　　放长视角，集采将在未来几年持续对医疗器械行业产生深远的影响。那些无法实现“自我造血”能力的公司，不仅将面临失去市场份额的风险，甚至可能面临退出的风险，尤其是在现如今资本寒潮下，这些企业将面临更加严峻的考验，加速行业出清。市场上最后留下来的，也将会是那些聚焦高价值和差异化创新产品研发、全球化战略布局的企业。

　　多款自研产品获批，踏浪出海服务全球

　　作为一家创新性医疗器械企业，归创通桥已建立丰富全面的产品管线布局。在持续的研发投入下，今年以来，归创通桥多款产品获批上市，包括医工结合产品ZYLOX Penguin静至 髂静脉支架系统、国产首款全显影的远端闭合的通桥麒麟 血流导向密网支架、国产首款自主研发的ZYLOX Unicorn 血管缝合器。这些重磅产品的获批上市也为归创通桥未来2-3年的业绩增长带来动力。

　　值得一提的是，ZYLOX Unicorn 血管缝合器缝合范围扩大为5F-22F，打破进口品牌在血管穿刺点缝合解决方案的市场垄断地位。可以看出，公司的研发能力和产品矩阵的厚度不容小觑，既能做好快速放量的“国产替代”基础产品，也有自主创新的高精尖产品。深厚的产品矩阵明显增强了归创通桥的抗风险能力，以及快速适应市场环境变化、调整战略的应变能力，这显然是归创通桥过去几年能够稳健发展，并最终跨越盈亏平衡点，进入盈利阶段的重要原因。

　　凭借着过硬的技术实力，归创通桥海外收入也实现高速增长。财报显示，上半年归创通桥海外收入1149万元，同比增长84.2%。

　　对于全球化的运营，归创通桥早些年便开始布局。除了从2016年就开始深耕的欧盟市场，近两年公司核心产品在中东、非洲、东欧，南美均有获批。公司的血管介入医疗器械市场上拥有最全面产品组合的领先公司之一。

　　海外收入大增主要源于公司在产品注册和地区拓展方面的提速。数据显示，公司已有8款产品取得欧盟CE认证以及3款产品在巴西、5款产品获批在阿联酋上市。目前，公司已在22个国际及地区实现了商品销售，同时在欧洲设立物流仓储中心，确保向欧洲地区客户快速交付产品。

　　公司也在持续扩大在海外的影响力，除了GE认证以外，公司还在进一步获得欧盟MDR认证，建立质量认可度。在2024年世界神经介入治疗大会（WLNC 2024）及2024年莱比锡血管介入治疗大会（LINC 2024）等国际学术会议上，公司积极推广优质产品，获得了更多品牌知名度。

　　随着公司在海外市场渠道的拓展，品牌知名度的提升，海外收入的占比也会日益提升，出海也成了归创通桥新的看点。

　　总的来看，在集采等政策的利好推动下，归创通桥的各类产品在国内快速放量；海外市场由于提前布局，营收也大幅增长，加上上半年公司几款自研产品获批上市，全年业绩值得期待。值得注意的是，作为一个已经盈利，商业模式已经完善的医疗器械公司，截至2024年6月30日，归创通桥账面现金及现金等价物合计25.84亿元（约为28.22亿港元），而公司市值仅35亿港元，在扣除现金的情况下，公司市盈率仅4.5倍，极具投资价值。

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