尽管福寿园也难以避免周期扰动影响，但公司在高端殡葬市场的地位依旧坚挺，无论是品牌知名度、墓园品质和数量还是营收和净利润规模等依旧大幅领先于同行。且现金流充沛，能支持高分红率。目前估值也并不高。

　　福寿园于（01448.HK）8月23日晚间公布了2024年半年度财报，上半年营业收入达到11亿元，同比下降了27.8%。归母净利润为2.99亿元，同比减少了35.7%。业绩下滑幅度超乎预期，与公司此前给出的全年10%-15%增长的业绩指引更有差距。

　　过去，我更多地将福寿园按照消费类弱周期股看待，目前来看，业绩其实也呈现出一定的周期性波动。

　　而拉长周期来看，福寿园的行业竞争优势仍然存在，核心投资逻辑不变，目前的投资性价比仍不错。

　　多因素影响上半年业绩

　　管理层认为，上半年业绩不及预期是多方面因素叠加造成的，有2023年同期基数较高的影响，有客户消费更加谨慎，购买周期延长的影响。此外，上半年公司在上海以外地区，针对中端客户推出的售价相对较低的新产品推进缓慢，没有达到预期效果。

　　业绩电话会议上，管理层指出，公司在二季度采取了保价控量的策略，没有采取以降价换取销量的做法，而是主动延迟了部分客户的需求。随着冬至这一扫墓和祭奠的传统节日的临近，预计将会有部分需求得到释放。

　　在之前的分析文章中，我有提到过公司由于经营杠杆的存在，每年要对墓园土地以及设施进行固定金额的折旧和摊销，所以市场向好时，公司的净利润弹性更大，并且实际经营现金流要比报表净利润更高，净利润的含金量高。

　　但是我对经营杠杆带来的每年固定数额不小的折旧和摊销在市场销售不好时的负面影响认识不足。

　　公司的经营开支中，员工成本、土地及相关资产折旧摊销以及工程物料消耗是最大的三项成本。短期间由于销售数量的下降，对应各项工程物料成本也会相应减少。但是，员工成本以及折旧摊销的支出则较为刚性。在上半年营收下降27.85%的情况下，员工成本仅下降7.06%，折旧和摊销则逆市增长10.74%，这使得最终经营利润大幅下滑39.39%，显著高于营收下降幅度。

　　生前契约与数字殡葬业务表现良好

　　虽有周期扰动，但公司财报也不乏亮点。福寿园在2024年上半年签订了11923份生前契约，同比增长28.6%。

　　生前契约曾一度被市场视为对标全球殡葬龙头SCI公司的高潜力增长业务，然而近两年福寿园的生前契约业务的发展却未达预期。主要是因为国内客户对此类服务的接受程度有限，需要时间来逐步培育。此外，近年来众多保险公司和墓园纷纷推出了同质化且价格低廉的生前契约产品，使得市场竞争加剧，业务推进遭遇阻力。

　　上半年公司生前契约业务显著增长，当然，未来的持续成长性仍需进一步观察和评估。

　　公司另一项业务，数字殡葬业务实现近4000万元收入。

　　在2023年6月举办的中国国际殡葬设备用品博览会上，福寿园宣布正式向“中国领先的殡葬及生命文化科技服务提供商”转型，并发布了“记号、纪念、记载”融于一体的“3JI”创新迭代产品。

　　此后，在众多场合下，福寿园的管理层频繁谈及数字殡葬服务业务，认为这项业务的收入在未来将成为公司营收的主要组成部分。

　　本次中报业绩说明会上，管理层透露2024年上半年实现了“3JI”产品销售总量达到300组，收入已经达到3889万元，超过2023年全年。

　　相对于上半年的营收规模，“3JI”产品收入占比已经超过4%，考虑到该业务推出仅仅一年时间，进展还是相当快的，并且管理层透露订单还在持续增长。

　　我之前在调研中也了解到3J产品收入是客户在购买墓地时可选的增值服务，是增量业务。目前，福寿园挑选了四家墓园正在推广3J产品，未来旗下更多墓园有望引入该项业务。

　　此外，业绩会上，管理层还提到公司与香港科技大学的顶级人工智能团队合作研发的数字殡仪合作已落地，计划2024年年内在重庆推出AI自动生成式数字仪仗场景，标志着殡葬礼仪的又一突破创新。

　　充沛现金流支撑高分红率

　　截至2024年上半年末，公司现金等价物高达36亿元，占总资产的53%，流动性十分充裕。

　　公司资产负债率为23.04%，其中有息负债仅2亿元，主要用于2023年分红支付的外币借款。此外，经营净现金流量金额为3.55亿元，显著高于净利润，表明公司经营活动产生的现金流入能力强劲。总体来看，公司的财务状况保持得相当稳健。

　　公司在2022年5月的股息政策中提到未来几年会逐年提升分红比例，根据综合情况适时派发特别股息。

　　2023年，公司常规分红加特别分红共计0.2825港元，分红率达到99.9%，其中特别分红在2024年10月派发，按目前股价4港元计算，股息率7.06%。

　　2024年上半年每股盈利达人民币0.132元，中期股息为0.0638港元，常规分红率从上年的40%提高到45%。按目前股价计算，股息率1.6%，如果下半年分红金额一样，则股息率可达3.2%。

　　业绩会上，管理层表示尽管上半年业绩有所下降，公司仍具备充足的现金流和未分配利润，并计划继续提升常规年度的分红比例和特殊分红。

　　由于公司目前已大幅放缓异地墓园并购的节奏，所以目前账面净现金完全可以支撑继续特别分红，如果像2023年一样将当年净利润100%均派息给投资者，则股息率将达到6.7%。

　　长期投资逻辑不变

　　对于福寿园，我认为短期业绩扰动不影响长期投资逻辑。

　　首先，人口老龄化趋势没有变，殡葬需求稳定增长的趋势没有变。在业绩发布会上，总经理王计生分享了一项重要数据：目前，福寿园的主要服务对象集中在出生于20世纪30年代的人群，即80至90岁的老年群体。从长远的角度观察，以10年为时间跨度，40年代、50年代以及60年代出生的人们逐步迈入高寿，殡葬服务市场将持续增长。此外，随着人均收入的提升，高品质的殡葬服务需求也在不断扩大。

　　其次，福寿园的龙头地位没有变，护城河依然深厚。公司上半年之所以有勇气舍弃部分中低端订单，其底气源于上海地区优质墓园资源的稀缺性和福寿园的品牌力。每一块墓地的出售都意味着库存的减少，降价售卖无异于提前消耗未来的市场需求。

　　第三，管理层瑕疵依旧在，但有所改善。在业绩说明会上，管理层对于此次业绩大幅低于先前业绩指引的事实并未回避或者试图辩解。总经理王计生表示，上半年公司的表现确实不尽如人意，并向投资者公开致歉。他强调，管理层将用实际行动来展现公司的价值。

　　随着福寿园从传统的墓园并购扩张模式向通过数字殡葬业务提升现有墓园附加值的战略转变，再加上分红率的逐年提高，有效降低了盲目投资失败和利益输送的风险。因此，我认为当前管理层的不足之处是可以接受的，但是在估值上要打折扣。

　　毕竟，投资三要素，好生意，好管理层，好价格，很难同时满足。

　　公司管理层在业绩电话会议上给出了最新的业绩指引：预计2024年全年的收入将同比下降不超过12%，净利润同比下降14%以内，归母净利润同比下降幅度约为10%（7.1亿元）。

　　为达到全年目标，管理层也提出了下半年的业绩改进措施：公司将继续保持抓高端客户的策略，稳住均价和单产，增加库存产品的销售。同时继续加强面向中端客户的产品的销售，扩大客户基数。增加产品附加值（融入数字化3J产品）以增加销量。下半年要抓的是渠道，包括一些养老院，医疗机构，银行的VIP的高端人群的投入。

　　保守起见，2024年归母净利润我还是按照2022年6.6亿元计算，2025年和2026年分别增长8%和10%，则2026年实现归母净利润7.8亿元，给予20倍市盈率的估值，则2026年合理估值为170亿港元。

　　当前买点打5折为85亿港元市值。

　　此外，从一级市场产业并购的视角来看，类似福寿园这样盈利稳定、负债极低且准入门槛高的企业，想要以1倍市净率进行收购几乎不太可能，合理的估值至少应在2倍至3倍之间。

　　目前福寿园的市值约为90亿港元，仅相当于1.4倍市净率。投资性价比还是挺高的。

　　（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

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