东吴证券非银金融胡翔团队发布研究报告称，当前券商板块估值已处于历史底部，盈利下行空间锁定，上行弹性较大，在长期估值修复的假设下迎来了较好的左侧配置窗口。基于此，推荐两个方向：1)估值远低于1倍，经营没有重大风险的传统券商，建议关注国泰君安（601211）(601211.SH)、华泰证券（601688）(601688.SH)。2)盈利修复弹性较大的互联网零售证券，推荐东方财富（300059）(300059.SZ)、同花顺（300033）(300033.SZ)。

　　1、 业绩概览：24H1相对低迷，24Q2单季度降幅收窄

　　1)收入及盈利情况：2024H1上市券商营收及归母净利润降幅较大，2024Q2单季度环比有所改善。2024年上半年44家上市券商合计营收同比-12.7%至2,399.7亿元，归母净利润同比-21.0%至680.2亿元，其中2024Q2单季度44家上市券商合计营收同比-4.0%至1,316.8亿元，归母净利润同比-10.8%至367.1亿元，降幅较之24Q1有所收窄。

　　2)杠杆率及ROE情况：2024H1上市券商平均杠杆率及ROE均小幅下滑。2024H1上市券商合计归母净资产同增5%至25,896亿元；平均杠杆率由2023年的3.45下降至3.34，预计系券商补充资本需求减弱且融资活动监管趋严；年化平均ROE由2023年的5.56%下降至5.31%。

　　3)分业务概览：资管业务相对坚挺，24Q2自营业务边际改善显著。2024年上半年上市券商合计自营、经纪、投行、资管、信用业务收入分别同比-8%、-14%、-41%、-1%、-28%至766、482、140、227、184亿元。2024Q2自营业务高基数掣肘有所减弱，收入同比+28%至424亿元。

　　4)上市券商业绩分化显著，部分中小券商彰显业绩弹性优势。2024H1，44家上市券商共有11家实现归母净利润正增长，其中除招商证券、东方证券外，其余均为净资产排名20名及之后的中小券商。

　　5)成本控制重要性凸显，超八成上市券商人均薪酬下滑。2024H1上市券商合计支付职工薪酬757亿元，同比下降12%，人均薪酬25万元，同比下降13%。44家上市券商中有36家人均薪酬出现下滑，占比超80%。

　　6)尽管业绩承压，上市券商对于中期分红仍表现出较强积极性。2024H1，超半数上市券商在中报中披露了计划分红规模，合计分红规模达到130亿元，合计分红比例25.5%。

　　2、重资产业务：自营业务边际改善，利息净收入普遍下滑

　　1)自营：业绩核心决定因素，24Q2边际向好。2024H1权益市场先扬后抑，二季度经历大幅调整，债市则依旧延续强势。2024H1，上市券商合计实现自营业务收入766.1亿元，同比-8%。从24H1业绩突出的券商情况来看，其整体业绩表现与自营收益情况高度正相关。

　　2)信用：两融及股质风险加速化解，利息净收入普降。年初以来监管部门持续推进两融及股票质押风险化解，相关业务规模不断收缩。反映在报表层面，2024H1上市券商合计融出资金12,425亿元，较上年末-8%，合计买入返售金融资产4,292亿元，较上年末-5%。受此影响，2024H1上市券商合计利息净收入同比-28%至178亿元。

　　3、轻资产业务：经纪、投行随市承压，资管保持强韧

　　1)经纪：交易缩量叠加基金净赎回压力，表现仍待提振。2024H1全市场日均股基成交额同比-6%至9,896亿元，其中2024Q2全市场日均股基成交额同比-15%至9,507亿元，公募基金净赎回规模达到3,205亿元，上市券商合计经纪业务收入同比-14%至482亿元。

　　2)投行：股权业务大幅缩水，债承业务相对稳定。2024H1股权融资强严监管延续，全市场IPO、再融资募资总额分别同比-85%、-69%至325、1,405亿元。债承规模相对稳定，同比-1%至6.12万亿元。

　　3)资管：业务规模实现稳增，固收业务贡献增量。截至24H1，全市场证券公司及子公司私募资管产品规模6.42万亿元，较上年同期+3%，预计得益于债券市场持续强势背景下固收资管产品规模的增长。受此推动，2024年上半年44家上市券商合计资管业务收入相对坚挺，同比-1%至227亿元。

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